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增长神话破灭,多多被淘特打倒了?

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美东时间 11 月 26 日盘前,$拼多多.US 公布 2021 年三季度财报,

整体业绩表现上:

1.收入垮掉:拼多多三季度收入 215 亿,远逊与市场预期的 265 亿。同比仅增长 51%。即便剔除 1P 业务的影响,重点关注的 3P 收入依旧低于市场预期 19 亿。

2. 盈利遮羞:在收入增长大幅失速的情况下,多多通过极致的三费控制(同比仅增 6%),本季度营业利润达 21.4 亿,远超市场亏损 17.5 亿的预期。但钱不该是省来的。

核心运营数据差的触目惊心:

1.海豚君估计本季度 GMV 同比增长约 30%,远低于市场预期 45% 左右的增速。

2.年度活跃买家数仅净增 1700 万,低于京东 2000 万,及淘宝天猫 3500 万的用户净增。结合淘特本季 5000 万的用户净增,多多在其低线市场的基本盘想必 “压力山大”。

结合以上两点,曾以让人咋舌的速度成长为用户数第一,GMV 第三电商平台的多多,难道在本季度正式迎来了其高增长神话的破灭?

其他重点关注的指标上:

1.营销广告收入:本季达 180 亿元,低于市场预期的 198 亿。同比增长 39%,仍高于 GMV 约 30% 的增速,可见在规模增长失速的背景下,多多或正加大变现力度。

2. 营销费用:虽然收入增长垮掉,但也仍有同比 51% 的增长,而本季营销费用竟同比下滑,仅为 100.5 亿。虽然调研中多多表示,面对淘特的进攻基本没有投入资源应对,用户拉新的投入也基本停滞。但这 “躺平” 的策略,还是让人怀疑,这是故意为之,还是在压力下索性放弃以释放利润。

海豚君观点:

出于对多多过往增长神话的认可,市场原本预期多多在行业失速的背景下,受益于 “消费降级”,仍能继续高速扩张。然而本季多多 GMV 和用户增长双双垮掉,意味市场对多多高增长信仰的幻灭,也意味着看多资金逻辑的破灭。

随着以用户数推动 GMV 增长的故事逐渐落幕。单用户购买金额(APRU)的提升将是驱动多多营收与利润成长的核心因素,以及市场未来关注的核心主线。那么从 “五环外成长起来” 的拼多多能否讲好客单价上行的故事?海豚君认为,由低向高的过程向来是艰苦卓绝的。此外,面对淘特、直播电商乃至美团优选对低线用户的争夺,多多能否凭借买菜业务打好基本盘的防守战,也尚未可知。

因此,在多多原本高增速故事或将终结,而品牌突破,客单价提升故事能否成功又尚未可知的当下,离开或许是短期资金最明智的选择。

财报详细分析:

一、GMV 增长失速

虽然多多自 21 年起不再披露 GMV 数据,但判断 GMV 增长对衡量多多的业绩表现十分重要,难以忽略。

由于拼多多的平台属性,买家确认收货后,支付货款的所有权属于商家。而这部分资金在转移给商户前会在多多的账户上暂时停留,对应资产表内的受限制现金以及负债表内的应付商家款。

因此,从逻辑上当期 GMV 与应付商家款存在一定的正相关性,而从历史数据来看应付商家款/当期 GMV 的比率目前基本稳定在 9% 左右。

数据来源:海豚君测算

假设应付商家款/GMV 的比例保持稳定,我们估计三季度拼多多 GMV 约 5699 亿人民币,同比增长 30%,而市场普遍预期增速在 45% 左右。

数据来源:公司财报、海豚君估算

二、用户增长的故事真要讲完了?

拼多多活跃买家数从去年四季度开始超过了阿里,这个趋势依然在加剧:

截止本季度末,拼多多年度买家数已达到了 8.67 亿,净增约 1700 万,较上季度 2600 万的增长,增速大幅下滑,也远低于市场增长 2000 万以上的预期。结合阿里财报中,淘特本季度暴增 5000 万的用户量,可见阿里对低线用户市场的进攻,实实在在的伤到了拼多多。

数据来源:公司财报、海豚君整理

虽然从总量上,多多 8.67 亿的用户总数仍是业内第一,但向来在用户增长上突飞猛进的多多,本季度的新增用户竟是巨头中的 “老末”,不禁让人担忧多多用户增长的故事是否真的要到头了。

数据来源:公司财报、海豚君整理

用户增长的故事似乎讲不通了,但单用户消费金额(ARPU)提升的逻辑还是聊胜于无。结合我们对 GMV 的预测,以及营收增速大幅高于用户增速的事实,我们预计 9 月往前 12 个月中,单用户的平均消费金额为 2,531 元,同比上升 27%。不过,就海豚君了解的调研纪要,目前 ARPU 的增长还是主要由复购推动,客单价上行还是困难重重。

数据来源:公司财报、海豚君测算

三、GMV 增速不在,收入同样垮掉

1.整体收入远逊预期:拼多多三季度总收入 214.2 亿,大大低于市场预期的 264.7 亿元。

虽然 “玩票” 性质的 1P 业务本季度收入仅为 0.8 亿,而市场原本预期约 30 亿。但即便剔除这 30 亿的影响,核心 3P 业务的收入还是大大的不行。

数据来源:公司财报、海豚君整理

2. 在线营销收入

拼多多的基本盘 - 在线营销本季收入 179.5 亿元,远低于市场预期的 198 亿。本季同比增长 39%,稍高于 GMV 约 30% 的增速。可见随着 GMV 高速增长不在,多多的变现节奏在加紧进行。

基于海豚君对于 GMV 的估算,拼多多这个季度广告变现率约为 3.1%,同比还是增长的。

数据来源:公司财报、海豚君测算

3.佣金收入

而与 3P 平台业务的另外一个收入来源——佣金收入本季收入为 34.8 亿,与预期基本一致,同比增速保持在 161% 的高位。

由于多多佣金收入由主站交易佣金及多多买菜佣金两部分构成,在核心平台 GMV 增长垮掉的情况下,买菜业务的表现应当不错。

数据来源:公司财报、海豚君

四、增长不再,只能靠盈利 “遮羞”

1. 毛利率下行,或受买菜业务占比拖累

本季度 1P 收入基本归零,对毛利率的干扰终于消散。那么回归到核心的 3P 业务上,本季度整体毛利 149 亿,毛利率达 70%,但较先前没有 1P 业务时动辄 75% 以上的毛利依旧有显著下滑,这应当还是买菜业务占比提升导致的结果。

数据来源:公司财报、海豚君

2.营销费用原地踏步,多多是看开了,还是放弃了

虽增速垮掉,但本季多多总营收仍有 51% 的增长。而本季营销费用则为 100.5 亿,较上年同期还减少了 0.2 亿,也着实出乎意料。

海豚君从一份调研纪要中了解到,面对淘特的进攻,多多基本没有投入资源应对,用户拉新的投入也基本停滞。虽然从控费的角度无可挑剔,但不禁让人怀疑,是多多 “主动躺平”,还是因为即便投入也难有效果了,索性放弃,释放利润。

数据来源:公司财报、海豚投研整理;注:最新季度是相对 3P 业务的销售费用

3.全面控费下营业利润超过预期

除了 “躺平” 的营销投入外,多多在管理费用及研发费用上也在收缩。本就极低的管理费用本季竟同比减少 9%。研发费用的增长也由二季度的 40%,下降到本季的 37%。

在全面控费的举措下,多多本季度营业利润达 21.4 亿元,而市场则预期亏损 17.5 亿元。虽然利润表现大超预期,然而钱不该是省来的,而该是赚来的。

数据来源:公司财报、海豚君整理

小结:因此,在多多原本高增速故事或将终结,而品牌突破,客单价提升故事能否成功又尚未可知的当下,离开或许是短期资金最明智的选择。

<正文完>

更多拼多多相关研究,可点击以下链接:

1. 财报季

2021 年 8 月 24 日财报点评《拼多多:别盯业绩,“信” 就对了!

2021 年 5 月 26 日财报点评《用季度去盯拼多多?小心掉到 “障眼法” 的陷阱里!| 海豚投研

2021 年 5 月 26 日《拼多多公司 (PDD.US) 2021 年第一季度业绩电话会

2021 年 8 月 24 日 《拼多多公司 (PDD.US) 2021 年第二季度业绩电话会》

2. 深度

2021 年 4 月 16 日《2021,互联网电商的 “全面战争”

2021 年 2 月 24《 拼多多系列之翻三番后,是否太贵了?

20 月 12 月 7《海豚投研 | 拼多多系列之用户天花板日淘宝还是微信?

20 月 12 月 3《海豚投研 | 拼多多系列之反复圈钱,是套路还是福报?

20 月 11 月 27《海豚投研 | 拼多多系列之百亿补贴日真补出壁垒了吗?

3. 热点

2021 年 8 月 16 日《全网节俭风,消费慢增长

2021 年 7 月 15 日《促销季线上零售暗藏 “玄机” |海豚投研

2021 年 7 月 27 日《血洗过后,中概目前水位如何?

2021 年 7 月 27 日《政策来得龙卷风,来个置之死地而后生吧

2021 年 7 月 20 日《梳理一下最近对社区团购的思考

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