电子烟监管政策落地，最大不确定消除，估值开始修复

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11 月 26 日国务院宣布修改《中华人民共和国烟草专卖法实施条例》新增第 65 条：电子烟等新型烟草制品参照卷烟有关规定执行。本次修例是 3 月 22 日征求意见稿的落地，明确了电子烟等新型烟草将纳入烟草体系监管，一刀切风险褪去，海豚君认为后续新型烟草生产、销售等环节将实行 “证照分离”，牌照经营，具体监管方向静待细则落地。

从品牌端来看，民营资本预计允许参与其中，但应该会以牌照准入制形式参与，加速品牌格局集中，⾏业⾥会淘汰很多⼩的参与商，⼀旦⾏业⾥形成稳定的规模，从增量市场变成相对存量市场，头部企业是利好的。

但中长期角度，行业中生产、批发、销售等环节将由中烟把控，市场端原料端收到管控较⼤，品牌议价力削弱，后续亦不排除中烟自己下场做。

从供应链角度来看，供应链预计趋于集中化，利好雾化供应链龙头思摩尔国际。思摩尔国际的行业地位仍非常明确，在明年牌照发放过程中，长桥海豚认为公司有望成为第一批拿到生产牌照的企业，并且在前期的国标制定中思摩尔也起到了非常重要的意见领袖的作用，因此它在后续整个市场份额的分配中依然会得到它应得的那部分。同时在出口板块，中烟的态度仍非常宽容、支持以及鼓励，所以它在海外销售的格局不会有太大的变化。

从基本面来看，国内雾化电子烟销售 10 月去库情况趋弱，销售环比向好，预期 Q4 环比增长约 20%；海外 Q4 环比 Q3 略有下滑，主要系 Juul 销售环比下降，但 Vuse 仍持续保持 50% 以上增长，市占率持续提升。

HNB（加热不燃烧电子烟）方面，市场预期 HNB 国内试点条例的出台比预期（两会后推出）提早 5 个月，从政策推出节奏（专卖条例批复、电子烟国标暂行细则、HNB 试点）角度来看，利好 HNB 领域香精&薄片龙头华宝国际。

最后关于增税方面，传统卷烟目前主要以从价和从量税，全环节， ⽣产端，从⼯⼚送到烟草公司⾥，零售端⼜有税，终端还有增值税，以烟叶为基础严格的计算依据的话，增税很复杂，短时间新型电子烟大概率不会像传统卷烟这样去征税。