“叛逆的” 贝壳：革了谁的命，又是谁的救星？

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在一盘散沙的房地产中介行业中，$贝壳.US 于 18 年横空出世，做成了第一家聚合各中介门店的开放平台，对地产中介市场的贡献毫不亚于淘宝对实物零售，美团对服务零售的意义。

因此 20 年 8 月上市后，在市场的追捧下，贝壳股价由的 20 美元的发行价，大涨至最高 78 美元。但在今年 7 月初，八部委联合发告整治房地产市场（包括中介）乱象，推出二手房指导价&贷款核验价情况下，一、二手楼市交易冰封，贝壳股价基本脚踝斩。

来源：长桥证券

因此在当前节点，海豚君认为贝壳的核心关注点在于：

1.纵观贝壳（链家）的发展史，贝壳何以 “改革” 中介行业并成为领头羊？

2.面对同行 “抄作业”，贝壳的先发优势与规模壁垒是否稳固？

3.长期来看，中介行业还有多大的增长空间，由什么因素驱动？

4.政府对楼市与中介行业的监管，对贝壳的影响几何，拐点又会在何时到来？

5.贝壳的市占率还有多少提升空间？业务成熟后利润水平又有几何？

6.在大幅回调后，当前股价是否合理反映了的政策风险与未来的增长空间？

本篇海豚君关于贝壳的作业，分为上中下三篇，今天先来给大家详细回顾一下链家这样一个行业老兵如何用贝壳来革了地产中介行业的命，本篇更重核心壁垒的梳理。

之所以单独放一篇关于贝壳怎么颠覆行业模式的，主要是海豚君稍微跟踪过早年搜房网、安居客、甚至易居中国等等，明白行业的 “散、乱、差” 的服务形态，以及破局的难度，因此，非常佩服有行业老兵能用新视野成就不凡事，也希望在以后的研究中，在不同的行业里，都能持续看到这种 “有理想、有格局” 的行业颠覆者。

贝壳到底是 “救星” 还是 “公敌”？

1、“散装” 的房产中介市场

2019 年全国一二手&租房交易规模超 22 万亿，但乘上约 47% 的整体中介渗透率，及大约 2.4% 的平均佣金率后，贝壳所在的房产中介市场收入规模约在 2500 亿。

根据贝壳招股书，19 年全国共有 25 万家中介商，200 万名经纪人。简单换算一下，平均单个中介商仅 8 名员工，行业中充斥着大量小微型中介商，是个完全的 “散装” 市场。

即便在行业头部，除平台式的贝壳外，大中介商的市占率也不过个位数，且势力范围也有着明显的区域性，仅能在少数城市取得显著的市占率优势。海豚君认为，原因在于中介行业严重依赖大量的线下门店及本地资源的长期积累。

因此，在房产中介这个割裂、分散的市场中，诞生一个有聚合能力的开放平台是 “大势所趋”，也几乎是突破市占率瓶颈的唯一途径。

注：上表中数据为 2019 年底，市占率通过 CIC 预测的行业规模算的

来源：公司披露，HSBC，海豚君整理

来源：平安证券

2、中国的地产市场：买房都是坑、中介也吃力、平台做不大

由于市场高度分散，且缺乏标准，房产中介行业长期存在着相互交织的四大痛点：信息闭塞不透明，中介间恶性竞争，缺乏专业且资深的从业人员，流量平台数字化太初级。

（1）缺乏权威信息平台，信息筛选成本过高。

由于缺乏开放、标准化且权威的房产信息发布平台。各中介商又鲜有互通。市场中充斥着大量重复、过时、乃至虚假信息。导致参与各方需大量时间筛选信息，严重影响效率及相互信任。

（2）缺乏合作机制，中介、买卖三方间互不信任

由于行业内仅完成签约的中介可获得佣金的 “赢者通吃” 模式，中介机构间自然拒绝共享房源和客源，并压低佣金率以竞争客户。此外，中介利用信息差，撮合成交乃至 “吃差价”；买卖方通过中介撮合交易后 “跳单” 的情况也并不鲜见。进一步加深了行业内的信息壁垒，使得参与三方互不信任。

(3) 经纪人回报偏低，导致流动性大，综合素质不高

由于 “赢者通吃” 模式下佣金率的价格战，我国中介商的盈利水平显著低于成熟市场。中国的佣金率一般在 2-3%，而在美国则一般在 6%（买卖双方各 3%）。

不稳定的回报，使得中介行业难以吸引人才、人员流动性大，从而又导致行业整体服务不佳，形成恶性循环。据调查，国内经纪人从业时间中位数不足 2 年，而美国平均则在 8 年左右；

（4）线上房屋交易平台收 “流量费” 太初级

早期线上房屋信息平台，譬如房天下（搜房网）、安居客，基本都是简单的信息搬运，中介们通过买关键词、刷新置顶房源信息来获客，也就是说平台做的是流量生意。为了吸引用户，中介发布虚假房源是常有的事，平台只赚流量费，无心也无力去核实房源的真实性。

如果深入交易的话（如房天下），等于下场做了中介重资产的活儿，即不是自己擅长的事情，也把客户做成了竞对。

只做流量生意的（如安居客），在流量增长放缓后，就只能不断提高点击价格，中介们反复被平台割流量韭菜。房屋交易形势好的时候还好，但是形势不好的时候中介就不干了，2014 年-2015 年左右，安居客每年到涨价的时候，就能看龙头中介联合抗议，下架自己在安居客上的房源信息。平台和中介之间对立非常严重。

这几点相互交织、相互放大的毛病，使得中国中介市场长期处于效率低、回报低的怪圈中。而透明开放的房产信息平台，中介间合作及利益分配机制，优秀的经纪人及服务质量，是市场所迫切需要的。在此背景下，作为 “行业革命者” 的贝壳横空出世。

3、链家变魔术：甩出贝壳，颠覆就这样发生了

“革命的基因”可谓早早就种在了贝壳的前身—链家之中。自 01 年建立以来，链家在业内首推了：交易资金银行托管、三方当面签约 “阳光交易”、承诺真房源等举措，意图改革不透明的房产中介市场。

接过自营中介链家的 “革命” 传承后，开放平台的贝壳甩出两大王炸性操作：“楼盘字典” 与 “ACN 中介合作模式”，这两大玩法基本解决了行业信息闭塞及同行恶性竞争的两大核心痛点，并以开放平台模式凝聚 “散装” 的市场。

来源：公司披露，海豚君整理

（1）王炸一：“楼盘字典”，够真、够全、够开放

先来说道一下在海豚君看来，贝壳用一套体系建立起来的真正核心资产楼盘字典：一个囊括了全国接近 60% 的真实可售房源信息，另外还有历史交易、调价、看房信息，等中介的服务记录。

要知道，潜客买房的时候，最恨的是被假房源骗去看房子，结果中介带着一顿乱看与自己需求完全不沾边的房源。

可以说，房源的真实性及丰富性是购房者考虑的首要因素，房源少或不可信，会严重影响购房者的体验。

链家从 2008 年便开始打造其真实房源数据库 “楼盘字典”，截至 2020 年末，“字典” 已囊括了全国 332 个城市的 2.4 亿套房源。据调查，贝壳房源的广度及可信度都属于行业第一。

来源：东北证券作图

但真房源不仅仅是喊口号，由于房源信息的录入实质上是经纪人的个人行为，贝壳采用了三重保险，从机制上鼓励并保障了房源的真实性。概况来说可分为：

a.引入评价机制：类似电商中的商家评分机制，贝壳对经纪人有贝壳分、信用分等评价机制，分数高者会取得 app 上的推荐位。若经纪人上传的房源被核实为虚假信息，会被扣除信用分、展位、录房资格等权益。

b. 数据自检：每个房屋信息在字典中由 433 个数据字段定义，系统会根据算法循环对比验证房源真实性。

c.公众与同行监督：基于特有的合作机制，贝壳可通过多经纪人、业主、上门摄影师等多渠道交叉验证房源真实性。同时也有偿接受用户的监督与举报。

来源：贝壳 APP

（2）王炸二：不玩浅层次流量费，ACN 讲中介共建、共享

贝壳首创的中介合作网络 “ACN”（英文全称 Agency Cooperation Network）模式，一改仅最终签下单子的经纪人 “一人通吃” 的佣金分配模式，实现了全交易链路中，可由跨门店多角色参与、共享佣金。

在链路中，有 “房源维护人”、“房源实勘人”、“客源获取人” 和 “合约签订人” 等多种角色，可由不同经纪人承担，并按各自贡献比率来分配成交后的佣金收入。

通过明确的分工及佣金分配规则，为促进各品牌商转竞争为合作，实现房源、信息共享提供了基础，进一步瓦解了信息壁垒。

来源：贝壳招股书，海豚君

不仅是提供平台，贝壳也引入了评价与奖惩机制，以促使平台内服务质量统一：

a.贝壳分：根据经纪人绩效及服务质量，结合专业资格、客户评价、给予经纪人的评分，高分者可在 app 界面有优先曝光。

b.贝壳币：通过遵守 ACN 规则获取，可用于购买平台服务或曝光度。

c.信用分：违反 ACN 规则或行为不当时扣分、分数过低时会被警告乃至禁止访问平台。

（3）商业模式升级后，平台伙伴也有 “肉吃了 “。

基于线上开放平台及 ACN 模式下的合作机制，贝壳提供了一个更健康的新运营平台。平台为加盟商提供流量与基础支持，加盟商则促进平台进一步扩张，实现共赢。

从平台赋能加盟商的角度：

ACN 合作模式下，门店与经纪人可以依据各自贡献的价值，实现专业化分工，提升效率；即使无力独自完成签约，也可获得收入。（例如客户资源较少的中小品牌，可以将闲置人力用于线上维护、实地勘察/拍照等）
中小加盟商可利用平台给予的流量、房源、及平台基础服务，提升店效、人效。根据贝壳招股书，第三方门店加盟贝壳后人均绩效提升了 2000 元；而贝壳平均 2.1% 的佣金率也较门店加盟前平均 1.7% 的佣金率有所提升。

来源：贝壳招股书，国盛证券作图

从加盟商赋能平台的角度：

加盟门店的入住，能强化贝壳平台的规模及聚集效益。据大行调研，到去年上半年，贝壳平台上在售的 3400 百万个二手房源中，77.7% 是由加盟商贡献的。
即便是链家这种业内领头羊，其自营布局也主要限于北上深杭等大城市。加盟商有助于扩大贝壳平台在全国范围内的覆盖。据大行调研，贝壳的 “楼盘字典” 已覆盖全国可售二手房的 57%；

在平台与加盟商相互赋能的驱动下，贝壳的平台化优势显现，规模飞速增长。截至 21 年 9 月贝壳平台上门店与经纪人数，分别较 17 年末贝壳上线前增长了 6.7 倍与 4.2 倍。

来源：公司披露，海豚君整理

（4）摆脱坑蒙拐骗风，拔高职业体面值；

为打破经纪人整体素质及服务质量普遍不高的现状，链家一直力推以高底薪吸引高学历人才。截至 2019 年，链家经纪人队伍中具有大专及以上学历的经纪人占比达 87.5%，远高于行业 50% 的平均水平。

来源：贝壳研究院，海豚君整理

而贝壳平台的引流与支持下，加盟商的人均佣金收入也得以提升，促进加盟商经纪人队伍的稳定，推动行业从业人员素质与服务质量的提升。

来源：公司公告，平安证券作图

（5）王炸三：3D 技术拔高线上看房 “爽感”

理顺了平台、中介机构和从业人员的关系之后，贝壳在用户端还有一个王炸——3D 看房。只是这个不像前两个壁垒那么高，毕竟技术成熟了，每家中介机构自己多多少少也能做个线上 3D 看房效果。

我们知道，传统模式下，繁复的实地看房，会大量占用买卖及中介三方时间。但在 VR 漫游看房、虚拟经纪人实时解说，APP 内实时沟通等技术的加持下，买家在初步筛选阶段，足不出户就能够在线上浏览众多房产，并与经纪人实时沟通，大大提升了用户体验及效率。

2020 年，VR 房产展示浏览量达到约 12.9 亿次，客户在 VR 展示上总共花费了 5900 万小时；顾客在贝壳 APP 内与中经纪人直聊的频次也大幅增长；

来源：贝壳研究院，HSBC 作图；

全而真实的房源库 + 历史交易记录 + 3D 看房效果作用在用户端：2020 全年贝壳已有 57% 的用户来自线上，2021 年初疫情 + 房屋交易飙涨，贝壳 APP 月活直接站上了四千万。但受房产市场 “凉凉” 的影响，贝壳 + 链家的月活用户明显下滑，截至今年 10 月约 2600 万人。