隆基股份（下）：内卷太猛，“光伏茅” 挺得住吗？

$隆基股份.SH $中环股份.SZ $晶科能源.US

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“除非垄断，但凡人类能制造出来的东西，都是过剩的，这是恒定的规律。短缺的情况一定是阶段性出现的，过剩才是常态化。隆基这么多年，一直打造的是过剩状态下的竞争力。”——隆基股份创始人李振国

光伏行业卷，终极追求是极致降本，技术壁垒也不算太高，还上演了无锡尚德的倒塌、通威厮杀保利协鑫等戏码，所以对长期空间极大的光伏赛道龙头，资本市场给出的估值也是比较吝啬的。

上篇《隆基股份（上）：拐点逼近，“光伏茅 “还能更香？》我们提到隆基股份当前的几个核心关注点如下，并且回答了前两个问题，本片我们来看技术路线和估值两个问题。

1、2021 年上游硅料疯狂涨价，未来硅料价格走势如何？硅料价格下降对公司的基本面有哪些影响？

2、2021 年前硅片环节盈利空间相对更好，吸引老玩家扩产，新玩家加入，在激烈竞争中，可预见硅片环节盈利下行？隆基股份的优势何在？

3、技术路线变更是光伏行业发展的主题，路线押错，前置的研发和产能投入全部打水漂。当前行业存在的主要技术变革是什么？隆基股份在新技术上的布局如何？

4、高估值问题，股价过于透支未来？

先上结论，感兴趣的可以看正文的论述：

以下为正文：

一、技术：成本是尺寸之争的胜负手，电池环节技术领先

技术仍未成熟的成长性行业，存在一个显著的共同风险，就是技术迭代导致的龙头更替。

隆基股份押注单晶路线，依靠技术突破基本实现了单晶对多晶的全面替代，赢得了光伏行业 “光伏茅” 的美称。而在光伏行业仍处于追求极致成本的当前，身为龙头的隆基股份一样面临竞争对手的挑战，主要集中在硅片环节的尺寸之争和电池片环节的 P 型到 N 型的进步，而这两点本质上都是降本增效。

【1】硅片尺寸：182 VS 210

2019 年以来硅片尺寸扩大成为明显趋势。此前行业在 155-166mm 之间混战，行业标准不清晰。

2020 年中，以 “隆基 + 晶科 + 晶澳” 为首的七家光伏企业发布 182mm 的硅片标准，市场成为 “M10 联盟”。2020 年底，“中环 + 天合 + 日升” 等光伏企业又发布了 210mm 硅片标准联合倡议。硅片尺寸之争正式拉开序幕。

2021 年月度数据来看，182 渗透率更高，但 210 渗透率也在快速提升，182 和 210 的纷争尚未见分晓，但可以确定是 182 和 210 大尺寸硅片会继续快速替代 166mm 以下的硅片。

中国光伏行业协会对未来的预测见下图，从预测趋势上来看，隐含的似乎是 182mm 和 210mm 渗透率齐头并进，未来 5 年内和谐共存的景象。

数据来源：CPIA、贺利氏光伏、券商研报，海豚君

关于硅片的尺寸之争，硅片尺寸大固然可以降本，但硅片尺寸并非越大越好，配套最重要。硅片尺寸的大幅变化，需要电池片产线、光伏玻璃、组件边框、支架等随之调整，行业标准统一在合适的尺寸上，有助于降低行业无效的摩擦。

近期，中环股份在最新报价中新增了 218mm 的硅片，其目的主要就是因为5 串 218mm 和 6 串 182 宽度一致，解决了玻璃、支架等不兼容的问题。从中环的角度来看，218 硅片基于 210 平台生产制造，无需新增产线。

中环的这一举动更加肯定了 182 和 210 和谐共存的可能性。210mm 比 182mm 更大，理论上应该可以做到比 182mm 更低的度电成本，但其中还涉及到各家企业成本控制能能力的问题，而我们在上篇中已经说明了隆基股份硅片业务的成本优势极其优势的根源。

所以对于此次的尺寸之争，海豚君认为短期内快速替代到 182mm 硅片的可能性很小，和谐共存的逻辑是通顺的，不过不得引起重视的是隆基股份成本优势可能被削弱。

【2】电池片：P 型➡N 型

首先简单介绍一些必要的概念。

P 型电池和 N 型电池的区别主要在于硅片类型。P 型硅片是指在硅材料中掺杂硼元素，P 型电池是在 P 型硅片上扩散磷形成 P-N 结；N 型硅片是指在硅材料中掺杂磷元素，N 型电池是在 N 型硅片上注入硼形成 P-N 结。N 型电池因为 N 型硅片的磷元素均匀性低、N 型硅片得率低、注入硼较难等原因而制造成本更高。

至于我们经常看到的 BSF 电池、PERC 电池、HJT 电池等，其命名依据的是电池制备工艺。

• P 型电池的制备技术：Al-BSF、PERC 单面、PERC 双面等；
• N 型电池的制备技术：PERT/PERL、TOPcon、HJT 等；

数据来源：券商研报、海豚君

光伏电池片主流技术路线经历了 BSF 电池到 PERC 电池的技术演进，PERC 电池已占据 80% 以上的市场份额。不过 PECR 电池的量产效率已经接近 24% 左右的市场极限，进一步挖掘的空间不大。电池厂商的研发重心开始转向新技术，以 TOPcon、HJT 和 IBC 等 N 型电池技术为主流发展方向。

2021 年光伏 SNEC 会展上，隆基、晶澳、天 合、晶科、阿特斯等头部企业纷纷展出 N 型组件产品，预示着光伏行业 N 型时代的开启。从理论上讲，N 型电池具备转换效率高、弱光效应好、双面率高、无光衰等优点。

数据来源：百度百科、券商研报、海豚君

N 型电池技术参数上有优势毋庸置疑，但对于追求极致降本的光伏产业来说，低成本量产才是关键。

TOPcon 电池：生产工艺比 PERC 电池增加 2-3 步，即在 PERC 产线基础上增加硼扩、LPCVD 和湿法刻蚀机台，单 GW 的新增投资额约 0.5 亿元；

HJT 电池：生产工艺与 PERC 电池完全不同，只能新投产线。HJT 产线需要的四大设备分别是制绒清洗设备、非晶硅沉积设备、透明导电薄膜设备和丝网印刷设备，其中非晶硅沉积设备和透明导电薄膜设备投资占比较大，合计超 60%，虽然剩下的制绒清洗设备和丝网印刷设备目前已经实现了国产化，但占比更高的设备国产率低，导致生产成本高昂。

HJT 电池的关键材料包括低温银浆和靶材，也是 HJT 电池成本高的原因。HJT 电池必须用低温银浆，低温银浆依赖进口，市价高于高温银浆，并且 HJT 电池单片银浆用量更大；靶材主要被日本住友垄断，价格高昂。

从企业产能布局来看新技术的进展，TOPcon 电池适合过渡

• 隆基股份新建电池项目中至少 18GW 是 TOPcon 电池，HJT 电池方面，隆基不断刷新全球记录，2021 年 10 月底宣布 HJT 电池效率突破 26.3%。
• 通威股份有 15GW 产能预留了 TOPcon 电池技术升级空间；
• 晶科能源和天合光能处于技术布局、研发突破阶段。2021 年 11 月，晶科能源推出 Tiger Neo N 型 TOPCon 组件。参考晶科的规划，Tiger Neo 组件将于 2022 年一季度正式量产，2022 全年产能规划 10GW，产能占比 20-25%，2023 年这一占比将达到 50%-60%。

HJT 电池主要是新玩家在扩产，HJT 电池目前主要还受制于生产设备国产率低、原材料价格高昂等制约。目前建设 HJT 产能的玩家包括：华晟已有 500MW，招标 2.3GW；爱康 已有 500MW，招标 1.9GW；金刚玻璃招标 1.2GW、明阳招标 1GW；老牌电池厂主要包括通威 已有 1.5GW 产能，阿特斯已有 0.3GW，晶澳招标 0.3GW。

除了上述市场认可的主流技术路线，光伏电池片环节还面临了其他技术路线的挑战：

钙钛矿电池：一种化合物电池，与晶硅电池技术路线差异大。协鑫光电投建的全球第一条 100MW 大面积钙钛矿光伏组件中试线正在攻克量产工艺难题，组件效率 18% 以上（当前的 PERC 电池效率接近 24%），但成本低于晶硅电池 70%，性价比明显。并且相比晶硅电池，钙钛矿技术还迎合了叠层技术，HJT 钙钛矿叠层电池最高效率可达 30% 以上（隆基目前单纯的 HJT 实验室效率全球第一，也才 26.3%）

所以对电池技术的变革，海豚君认为隆基此前引领了 PERC 电池的发展，但 PERC 电池已接近理论效率的上限，新电池技术纷纷涌现，而隆基在过度形态的 TOPcon 电池产能积极布局，但在 HJT、钙钛矿等新技术上的产能布局略显保守，面临挑战也是不争的事实。

二、DCF 估值

DCF 估值除了指引投资决策的功能之外，也能帮助我们更好地理解一家公司。下图是海豚君对于隆基股份的估值问题的思考框架

以下围绕上述思考框架中的重要因素展开论述：

【1】组件业务：量利双升

组件出货量：市占率提升 2022 年伴随行业

海豚君从供需两个角度来看隆基股份的出货量：

• 需求端：因为中国是全球的光伏行业制造中心，因此隆基组件出货量=全球光伏新增装机量 * 容配比 * 隆基市占率；
• 供给端：主要看公司组件产能和产能利用率

对于 2021 年，考虑到产业链涨价导致下游装机需求不及预期，因此我们参考公司指引并作小幅下修，即2021 年组件出货 37GW，意味着在全球新增光伏装机量 150GW 的情况下，隆基股份组件市占率为 20%，较 2020 年提升 4pct。考虑到 2021 年上半年隆基股份组件出货 17GW，市占率 24%，只要下半年组件出货高于上半年，则实现不难 37GW 的预测，市占率 20% 也属于合理范围。

从产能角度来看，公司 2020 年底产能 50GW，2021 年目标产能 65GW，则综合计算37GW 组件出货（40GW 产量，库存增加）对应 66% 的产能利用率。相比 2020 年 90% 的组件产能利用率，公司因为在 2020 年组件产能扩张两倍多，2021 年组件产能扩张放缓，因此 2021 年产能偏松。

对于 2022 年，因为公司目前在建的组件产能极少，且产能利用率较低，因此保守估计公司组件产能增加 5GW，产能利用率恢复至 85% 附近，则对应 2022 年组件出货 63GW，在全球新增光伏装机量 225GW 的情况下（考虑到 2022 年光伏全产业链降本，刺激下游装机需求，因此按照中国光伏产业协会的乐观估计来预测全球新增光伏装机量），公司市占率 23%。

「关于组件出货量，我们的预测隐含的预期是：组件产能充裕，出货量主要受行业和市占率提升带动。2022 年全球光伏装机需求大增、产能利用率走高。」

组件价格：21 年扰动不改长期下行趋势

2021 年光伏产业链都在提价，组件价格也在走高，而当前隆基、中环首先在硅片环节发动价格战，陆续下调硅片价格，降幅在 10% 左右，组件价格也大幅下降，早在看跌中的硅料价格也出现了松动。因此组件价格 2021 年同比上行，2022 年同比下行。

此处海豚君给出的预测是：隆基股份 2021-2022 年组件出货价格为 1.89 元/W（含税）、1.70 元/W（含税）。

综合对组件出货量和价格的预测，2021-2022 年公司组件业务营收分别为 595 亿元、933 亿元，同比分别增 64%、57%，21 年增长动力主要来源于公司市占率提升、22 年增长动力主要来源于光伏行业增长。

成本&毛利：黎明前的黑暗，盈利修复在即

隆基股份目前业务布局涵盖从硅棒到组件的全覆盖，但各企业起步时间不同，目前硅片产能最大、其次组件、其次电池片。因此隆基股份的组件生产模式为 “硅片 - 电池片 - 组件” 一体化生产、以及 “硅片换电池片” 的业务模式（即公司将自产硅片销售给对手方，然后根据自身需求向其采购电池片）。

组件成本可拆分为硅片价格 + 电池片生产成本 + 组件生产成本，

• 硅片价格与公司产品结构有关，2021-2022 年基本取决于 166mm、182mm 的售价和出货占比；
• 电池片生产成本随着公司电池片产能匹配程度的提升，会逐步走低；
• 组件生产成本受规模效应、胶膜价格、光伏玻璃价格等因素的影响；

海豚君大致预期硅片价格见下表，最终预测的 2021-2022 年组件成本分别为 1.61 元/W、1.37 元/W，对应组件毛利率分为 15%、19%。

「关于组件盈利，我们的预测隐含的预期是，2021 年组件业务因为成本压力大于提价幅度，毛利率承压，2022 年组件业务盈利修复。」

数据来源：海豚君整理、预测

数据来源：公司公告、海豚君整理

【2】硅片业务：量增长动力疲软、盈利承压

出货量。隆基股份硅片出货量的预测逻辑和组件相似

• 需求端：硅片出货量=全球光伏新增装机量 * 容配比 * 隆基市占率；
• 供给端：主要看公司硅片产能和产能利用率

主要区别在于硅片自用于生产组件的比例是比较高，而组件自用于下游光伏电站的比例是极低的。而硅片业务的营收只能计算外销部分的营收，自用硅片的出货量=隆基组件出货量。

对于 2021 年预测，我们同样在公司指引（80GW）的基础上作小幅的下修，即2021 年隆基硅片出货 70GW，对应 39% 的市占率，由于产能快速扩张，导致产能利用较低（79%）。扣除组件自用的硅片量，外销量为 32GW，与 2020 年基本持平；

2022 年基于全球光伏新能装机量 225GW，在硅片混战的情况下，保守估计公司市占率为 34%，则对应硅片出货 93GW，产能利用率小幅上行至 82%。扣除组件自用量，外销硅片 36GW。

「关于硅片出货量，我们的预测隐含的预期是：硅片产能充裕，出货主要受下游装机需求影响，市占率再提升的难度不小。结构上更多受自用组件带动，外销增长一般。」

硅片价格：“隆中对” 价格战已开启

详见「组件成本」部分。2021 年受硅片大型化、硅片涨价因素，综合价格提升不少；但随着隆基、中环相继降价、硅片产能疯狂扩张，硅片价格已经掉头向下，2022 年的硅片均价会回调不少。

隆基股份硅片业务营收=（硅片出货量 - 组件出货量）* 硅片价格，综合对硅片外销量和价格的预测，2021-2022 年公司硅片业务营收分别为 233 亿元、294 亿元，波动根源主要来自于价格。

成本：竞争恶化，盈利承压

硅片的上游原材料是硅料，硅料的技术、投资门槛都比较高，周期性也最强，因此光伏一体化的公司大多没有进入硅料环节，公司外采硅料，生产硅片。

因此硅片业务的成本=硅料价格 * 单片耗硅 + 非硅成本。

• 硅料属大宗商品，因为扩产较难，供给刚性，因此价格往往反应行业景气度，波动性巨大。此外因为较难通过规模化优势降低采购价格，因此对硅片成本影响较大
• 非硅成本相对比较固定，控制力掌握在硅片企业手中，因此往往构成硅片业务成本优势的核心。

海豚君预测，2021-2022 年硅片价格分别为 17 万元/吨、13 万元/吨，单片硅耗变化不大，非硅成本逐年以个位数比例下滑。最终预测的 2021-2022 年硅片成本分别为 3.08 元/片、2.5 元/片，对应硅片毛利率分为 30%、24%。

「关于硅片盈利，我们的预测隐含的预期是，2021 年硅片业务仍属于毛利率较高的环节，但因为行业产能无序扩张，以 “隆中对” 为代表竞争格局恶化，2022 年硅片业务盈利承压」

数据来源：公司公告、海豚君整理

【3】归母净利润

预测公司费用率的保持平稳，则四大费用合计占收入的比例在 6%-7%，数值看起来与需要持续研发投入的公司印象不相符，主要在于确认到财报中的研发费用较少，而为满足技术产业化运用设计的中试等成本没有确认在研发费用中。

公司实际的研发投入占收入的比例在 5% 左右，确认在财报中的研发费用率仅 1% 左右。

综合以上收入、成本、费用的核心预测，我们预测的 2021-2022 年公司归母净利润分为 108 亿元、156 亿元。

数据来源：公司公告、海豚君整理

【4】DCF 估值：存 15% 的上涨空间

在此海豚君综合一下以上预测的隐含意思：

• 光伏产业链价格：2021 年全面高企，硅料尤甚，近期硅料、硅片、组件价格均松动，2022 年全面下调，行业重回追求极致降本的健康状态。
• 光伏产业链需求：2021 年装机需求被高企的产业链价格所抑制，2022 年价格回落刺激需求，可能是装机量的大年。
• 隆基组件业务：组件产能充裕，出货量主要取决于市场需求和市占率，组件业务仍有市占率提升的逻辑（自 2020 年的 16% 提升至 2022 年的 23%）。2021 年盈利承压，2022 年盈利修复，毛利率从 2021 年 15% 提升到 2023 年的 23%。
• 隆基硅片业务：硅片产能充裕，出货量主要取决于市场需求和市占率，但市占率再提升的难度较大，外销硅片增长动力不足。2021 年盈利不错，但随着行业格局恶化，2022 年盈利承压，2022-2015 年的毛利率在 20%-25% 之间。
• 预测结果为 2021-2022 年营收分别为 856 亿元、1156 亿元；归母净利润分为为 108 亿元、156 亿元；整体毛利率分别为 19.3%、19.8%，净利率分别为 12.6%、13.5%。
• WACC 取 10.88%，则DCF 估值约 5361 亿总市值，对应股价 99 元，较 2021 年 12 月 10 日收盘价 86.81 元还有约 15% 的上涨空间。
• 5361 亿元的 DCF 估值对应 2022 年 34 倍 PE 倍数、2025 年 17 倍 PE 倍数。

【5】相对估值：安全位置约 72 元

海豚君统计了隆基股份近几年的 PE 估值倍数，如下表所示：

数据来源：wind、海豚君

考虑到近两年光伏行业基本面发生了重大变化，同时市场对光伏行业的认知在不断加深，分别给予隆基股份保守/中性/乐观的合理估值倍数为 25 倍/35 倍/45 倍，对应 2022 年 155 亿元的归母净利润预测，则对应市值分别为 3893 亿元/5450 亿元/7007 亿元，对应目标价 72 元/101 元/129 元。

总结：对于隆基股份的覆盖，海豚君主要围绕市场的几个核心关注点展开论述，最终结论如下：

1、硅料降价对公司的影响——利好组件业务盈利修复。硅料价格波动带动硅片、电池、组件的价格一起波动，隆基股份的盈利取决于组件出货价格与硅料价格的差。海豚君认为，硅料价格价格下降利于组件和硅料的价差，利好公司的盈利修复；

2、硅片竞争格局恶化——利空硅片市占率和盈利能力。硅片环节因为前几年更好的盈利能力导致了产能的疯狂扩张，竞争格局恶化，隆基硅片业务市占率提升空间不大，同时面临盈利恶化的压力，是不得不正视的事实。好在隆基一体化布局完成，硅片价格下降，释放利润给组件和电池业务，也不失为一种可行的战略打法。

3、硅片尺寸之争——利空硅片市占率和盈利能力。短期内隆基的 182mm 和中环的 218mm 更可能的结局是和谐共存，成本依旧是最终的胜负手，218mm 渗透率的提升本质上是在削弱隆基股份一直以来保持的成本优势，这也是不得不正视的事实。

4、电池片技术更迭——在新技术路线上面临竞对激进的挑战。隆基是上一轮 PERC 电池取代 BSF 电池的引领者，充分享受到了技术更替的红利。但 PERC 电池接近理论效率的上限，隆基虽然在过度形态的 TOPcon 电池产能上积极布局，但竞对在 HJT、钙钛矿等新技术路线上更激进，隆基面临挑战是不争的事实。

5、估值仍有向上空间，但可以等待安全的位置。基于以上基本面的分析，DCF 估值得到隆基股份依旧在 15% 的上涨空间，在光伏这一长期确定性很强的赛道上，隆基守好自己的地位，积极布局包括但不限于光伏建筑一体化、光伏制氢的新应用，长期业绩增长会消化当前的估值疑虑。

综上，基本面上隆基确实面临硅片竞争格局恶化对盈利侵蚀的不确定性、电池片技术更替的不确定性等利空因素，不过隆基在一体化布局完善的情况下，压低硅片价格，让利组件业务也是一种可行的战略打法。从估值角度看，股价存向上的弹性，但市场担忧未减弱之前，72 元附近入场会更加安全。