海康威视（上）：逆势加仓 “安防茅”，张坤在押注什么？

$海康威视.SZ $大华股份.SZ

三季报出炉，张坤逆势加仓，海康威视成为 “坤坤总” 白酒股以外的第一大仓。而在海康威视的主要股东中，高毅和易方达长期位列公司的前十大的名单中。海康威视究竟是怎么样的公司，能让资本市场如此青睐？

从 2010 年上市以来，海康威视实现了十年 10 倍的成长，市值从上市之初的 410 亿成长到至今的 5000 亿以上。而今已经成长为全球绝对 “安防巨头” 的海康威视，还只卖视频监控的硬件产品吗？

海康威视作为综合安防领域龙头，公司已经从 “模拟时代的板卡业务”，发展到 “数字时代的视频监控业务”，再开创 “一体化解决方案”。海康威视的业务结构上，也从 “看得见” 的硬件转向了软硬一体化的公司。创新业务的布局，为公司开辟泛安防领域的新空间。

在全球安防龙头都转向软硬一体化的情况下，海康如何进行业务布局和市场竞争呢？公司通过事业群的调整，更针对性地服务 G 端/B 端/C 端客户。“To G” 的 PBG 业务成为海康抗风险的业务，而 “To B” 的 EBG 业务将是公司成长的主动力，在产销量、单位成本和研发方面的优势，海康有望继续赢得市场竞争。创新业务的布局，让公司从安防领域迈向更广阔的泛安防领域。凭借在安防监控领域的长期耕耘，海康有望将视觉方面的优势继续赋能在安防、生活、工业、汽车等多场景领域。

对海康威视的个股研究，海豚君分 “公司业务逻辑” 和 “估值定价” 两部分展开，本篇主要从 “公司业务逻辑” 角度来看海康威视，主要分析以下问题：

1、海康威视软硬一体化业务进展如何？市场为何从硬件逻辑转向软硬一体逻辑？

2、2018 年战略结构调整后的海康，各事业群表现如何？“To G”、“To B” 和 “To B/C” 各类客户表现如何？

3、海康威视和竞争对手相比，具体的优势在哪些方面？

4、海康威视布局的创新业务有哪些？有什么期待？

一、海康威视软硬一体化业务进展如何？

海康威视在 2020 年已经成为超过 600 亿营收体量的行业巨头，在疫情来临之下，公司的规模不降反而继续保持两位数增长。从公司年报披露看，主要以产品类型进行区分。其中公司前端产品仍是公司最主要的收入来源，业务分项上仍以视频监控产品为主。

资料来源：公司公告、海豚君

从硬件和软件两方面来看海康威视的业务发展：

1.1“看得见” 的硬件端

海康威视硬件端的产品比较丰富，主要以安防一体化解决方案的模式进行布局。目前硬件端主要涵盖边缘节点产品、边缘域产品和云中心产品，以构成整个 “获取 - 计算 - 存储” 的安防系统。

资料来源：公司公告、海豚君

海康威视的硬件端的销量从 2011 年初的 292 万台暴涨至 2020 年的 1.39 亿台，销量在十年间成长了近 50 倍。作为安防龙头，海康威视受益于智慧城市在十二五和十三五期间的普及。而在疫情影响下的 2020 年，公司硬件销量仅出现 1.8% 的小幅下滑。

资料来源：公司公告、海豚君

1.2“看不见” 的软件端

虽然海康威视在年报中对产品类别进行分项披露，然而其中并没有单独披露公司软件的收入情况。那么对于海康软硬一体化的逻辑下，其中软件业务具体占比多少呢？

由于公司的软件产品可以享受 “增值税退税返还” 政策，从公司年报中可以看到有“增值税超税负返还”项目，可以通过增值税退税额倒算出，海康威视有多 “软”。

“软件产品收入=增值税退税额/退税比例”

注：“退税比例=增值税计缴比例 - 增值税实际缴纳比例”

海豚君测算，海康威视的软件业务收入在 2020 年达到了 174 亿元，软件业务连续 10 年实现正增长。2020 年的疫情影响公司硬件端的销量，但并不影响软件端的继续增长。

从软硬业务结构看，海康威视的软件业务占比在三成左右。在软件持续赋能的情况下，海康的估值上不仅仅是一个硬件公司的定位。

资料来源：公司公告、海豚君

二、战略结构调整后，EBG 成为公司主要成长动力

海康威视 2018 年进行业务架构变革，成立了公共服务事业群 PBG、企事业事业群 EBG、中小企业事业群 SMBG。针对不同的事业群，公司会采取不同的业务策略，提供不同的产品和系统解决方案。

通过不同事业群的建立，打通了原有多个事业部之间的联系。三个事业群，分别以应对于 “To G”、“To B” 和 “To B/C” 等不同客户的碎片化的需求。

从三个事业群的变化中，观察三类客户的需求情况：

1）公共服务事业群 PBG：主要面向 To G 市场。2018 年以来增长比较平稳，2020 年疫情对公司 To G 业务的增长没太受影响。随着城市化及乡村治理的推进，公司的 To G 业务仍有望继续保持平稳增长；

2）企事业事业群 EBG：主要面向 To B 大企业市场。EBG 是公司增长最快的事业群业务，即使在 2020 年疫情下仍然保持 20% 以上的增长。大企业具备更强的抗风险能力，同时也有企业数字化的强烈需求，公司 EBG 业务仍有望成为公司事业群业务增长的主要动力；

3）中小企业事业群 SMBG：主要面向 To B 小企业或 To C 市场。虽然中小企业也有数字化转型的需求，但由于中小企业抗风险能力较弱，在 2020 年疫情下增速出现较大滑落。

资料来源：公司公告、海豚君

三、海康威视和竞争对手相比，优势在哪？

根据 Omdia 的报告，海康已经连续 8 年占据安防市场的头把交椅。随着海康和大华两家厂商在该领域的持续深耕，中国厂商在安防监控领域拥有绝对领先的优势。而对海康而言，最大的对手来自处于第二的大华的追赶，那么海康在竞争中具有哪些优势呢？

资料来源：Omdia、海豚君

由于安防监控产品已经是规模生产的工业化产品，两家厂商的比较从量价和研发等多方面的维度展开：

1）安防市场巨头转向软硬一体化

对海康和大华两家的软件附加值进行测算，两家的软件收入都处于持续上升的态势。从 2015 年以来的软件收入情况看，安防市场中的两主流厂商都在从硬件厂商切向软硬件一体化，软件部分的收入占比已经达到 30% 左右。

资料来源：公司公告、海豚君

2）规模化下的单位成本优势

海康全球第一的市场份额，得益于公司巨大的销量。与大华的销量相比，海康的年销量达到大华销量的 2 倍以上。在这么大的年销量下，海康是否也能取得成本优势呢？

海康和大华的业务收入主要分为硬件和软件两部分，由于软件产品并不太需要产品制造成本，而公司的产品成本主要来自于硬件端。海豚君通过测算两家厂商的单位成本，从 2016 年以来，海康威视的单位成本基本都低于大华。成本优势的构建，给海康带来更有利的竞争优势。

资料来源：公司公告、海豚君

3）持续投入下的研发优势

海康每年增长的研发投入下，构建了庞大的研发团队。截至 2020 年末，公司的研发团队已经达到 2 万多人，两倍于大华的研发人员规模。在公司持续的研发投入下，海康的研发专利数目持续高增，领先于大华 2000 多件。

资料来源：公司公告、海豚君

综合海康和大华的比较来看，海康在产品销量、成本价和研发实力的三方面都优于大华，海康有望在安防市场的竞争中继续保持优势。

四、创新业务的布局带来新空间

海康在安防监控领域取得全球第一的地位后，从 2015 年开始陆续布局新的创新业务。公司已经布局了萤石网络、海康机器人、海康汽车技术等子公司，虽然目前创新业务的占比仅有 10%，但是有望给公司未来打开新的市场空间。

1）萤石网络 - 物联网布局

萤石网络主要针对于物联网布局，主要包括萤石物联云平台和智能家居产品，以形成“云平台 - 自营产品 - 生态产品”的产品体系。

萤石网络通过智能硬件产品获取用户，进而在云平台提供服务。截至 2020 年末，萤石物联云平台全球接入设备近亿台，月活用户超 2500 万。而在智能硬件上，主要以智能家居产品为主，包含智能家居摄像机、智能入户、智能控制产品等。

海康期待通过萤石，打造智能家居生态体系，从而构建萤石的物联网生态体系。

2）海康机器人 - 物流和生产数字化

海康机器人的布局，主要也是利用公司在视觉领域的优势构建。通过在移动机器人和机器视觉的布局，推动生产、物流的数字化。

移动机器人主要应用于物流领域，提供智能物流解决方案，提升效率和降低成本。机器视觉主要聚焦工业传感，通过 VM 视觉开发平台，为数字化生产赋能。

3）海康汽车电子 - 智能驾驶领域

海康汽车电子主要通过视觉优势，切入汽车视频领域，从而赋能于智能驾驶。公司布局了乘用车前装市场和乘用车后市场，前装市场在 2020 年已经新量产项目 50 余个，并通过了 PSA、马自达、沃尔沃、路虎等车企的供应商审核。在乘用车后市场上，公司主要布局了行车记录仪和后视镜产品。

海康威视从安防领域转向更广阔的泛安防领域布局，其中海康的创新业务已经涵盖了家用、工业、汽车、医学、教育、安检等众多社会领域。虽然中短期内各创新业务的占比很小，海康公司的主要收入来源仍然是安防领域，但可以从公司对泛安防领域的布局看到未来可能的更大应用市场。

五、总结

卖摄像头的海康威视早已经不是一家单纯的硬件公司，安防龙头的背后 “看不到” 的是，软件业务的收入占比已经占到三成左右。从硬件公司到软硬一体化的认识切换，海康威视的价值在软件赋予下正在被市场重估。

事业群战略调整后的海康，满足 “To G”、“To B” 和 “To B/C” 等不同客户的碎片化需求。“To G” 的平稳增长给予了公司抗风险的能力，“To B” 的大企业将是公司成长的主动力，而中小企业的客户群受疫情等外在影响较大。海康在事业群调整后，更利于去协同应对不同客户的情况。萤石网络拟独立上市，有望进一步拉动 SMBG 的想象空间。

安防市场已经从硬件阶段成长至软件赋能阶段。海康在现在市场的竞争中，拥有产销量、成本和研发优势的三方面优势。研发优势带来安防产品力的领先，单位成本优势又能带来安防市场竞争的价格主导权。海康创新业务的打造，有望将自身业务领域从安防领域跳出至泛安防的大市场。物联网、工业数字化和智能车领域的发展，有望给海康的创新业务带来继续增长的动力。

本篇主要从公司业务逻辑上来看海康威视，下篇海豚君将主要解决海康威视的估值定价问题。