都说监管到了拐点，腾讯的股价也到底了吗？

$腾讯控股.HK 全年身处监管风暴中心，稳如腾讯也经历了股价 “折上折”。都说监管到了拐点，腾讯的股价也到底了吗？除了监管，压制股价的还有什么隐忧？年末之际，队长也更新下对腾讯的观点。

一、基本面情况

上半年，腾讯业绩可以说基本稳定，股价表现主要受监管影响。下半年游戏相对低迷、广告随行业一起调整（受宏观经济和监管的影响），股价仍然承压。

虽然四季度《英雄联盟手游》不删号版本上线后用户反响不错，《王者荣耀》在加大活动运营后，人气快速恢复，因此四季度腾讯游戏可能会看到明显修复。

但广告的增长压力还是随着宏观大环境变化的，在经济修复之前，腾讯的广告可能还是比较低迷，除非加速微信生态的商业化，但要真正看到效果，短期（半年内）还是比较困难的。

再加上明年上半年广告会因去年高基数增速放缓，以及金融业务可能面临的监管政策还未完全落地。

因此虽然目前腾讯股价被低估，但一些资金短期内仍然有顾虑。

下面我们分业务项拆开来简单讲下：

1、游戏：去年高基数今年全年回落，年底及明年有修复

去年疫情红利期，原本逐步成熟的游戏行业如吃了兴奋剂一样全线加速。腾讯手游更是跳跃式暴增，从 2019 年的 20% 到 2020 年 60%。因此随着线下经济的恢复，再加上去年基数较高，今年增速放缓也在可预见之内。

来源：腾讯财报、海豚君

腾讯这边因为下半年新游戏上线不多，《英雄联盟手游》延期测试，再加上游戏行业受到未成年保护监管的强影响等原因，因此在三季度暑期旺季下，腾讯手游反而表现很一般，新游中只有《金铲铲之战》比较出色。

但对四季度及明年，我们会乐观一点。

1）一个是《英雄联盟手游》10 月初不删号测试版本上线至今，热度较高（iOS 下载排名维持在 TOP5），目前还未放开来做商业化，大多数英雄、皮肤都是免费送，等明年正式公测和推进商业化之后，预计流水会比较可观。

2）还有就是，如果《地下城与勇士手游》目前仍然在内容调试过程中（此前因为 17 年拿到的版号与目前内容有较大差异，需要进行更改或重新申请新版号），如果明年能够在年中之前上线，也将给整体游戏收入带来不少增量。

除此之外，今年游戏发布大会上，未来 1-2 年的 pipeline 也是比较丰富的（红框为预计热门游戏）。

2、广告：短期受监管和宏观经济影响增长压力大，长期看点仍然在微信生态商业化打开

下半年，整体广告行业都受到经济弱修复的拖累。而互联网广告又因为教育整顿（在线教育原是线上广告投放大户）、App 开屏广告监管等因素，受到的压制相对更大。

来源：腾讯财报、海豚君

因此对于未来 1-2 个季度的业绩，我们认为广告的业绩压力仍然存在。但再往后，随着疫情的流感态化、经济在政府政策刺激下，会逐渐迎来触底修复，经济和消费好转，同时互联网广告监管的影响也会不断被消化。腾讯广告也将重回正常的增长通道。

另外，如果微信生态商业化进程在这半年加速的话，那么对于腾讯广告收入的填充效果也会非常明显。从当前来看，作为微信生态中适合投放公域广告的版面——朋友圈、公众号、视频号等，广告加载率相比同行还非常低（如朋友圈每日仅最多 4 个广告位、视频号还未开始商业化），可以打开的板块很多。

11 月微信开始测试公众号的内容分发功能（公域推荐），加上公众号内容本身可以插入视频号内容，这个做法除了增加公域推广的变现渠道外，还有意在引导用户从公众号内容转向视频号，毕竟目前公众号的用户粘性和渗透率是远高于视频号的。

3、金融科技与企业服务：支付市占率提升，关注金融监管风险何时落地

金科企服业务中，支付收入一直占绝对大头，并且由于腾讯云还处于毛利刚转正阶段，因此以支付为主的金融科技也是该板块主要的利润来源。

随着微信支付在行业市占率的逐步提升，整体业务今年在一个健康增长的路径上。但下半年应央行要求，腾讯宣布了对中小微商户的支付费率进行 10% 的减免，自 9 月开始执行，预计这部分影响将在今年四季度开始逐步显现。

来源：腾讯财报、海豚君

另外，针对是否要成立金控公司等金融监管问题，我们倾向于认为如果只是单独成立金控公司的影响有限，主要是受监管较大的网贷业务在微众银行并不在表内。但金科业务的监管风险点，是后续对支付业务是否有持续的削弱收入或利润的政策施压（如要求支付费率进一步下降）。

像近期出台的严格监测个人收款码用作商务经营活动的政策，则可能会通过影响微信钱包的存量资金规模继而影响个人资金提现收入。不过市场也有观点认为，严控个人码使用之后，会加速提升商户码的增量转化，从而提高腾讯商业支付收入，有望对冲个人码严控的影响。但考虑到支付费率较低，且不排除有进一步让步的可能，因此未来能够带来的净增量有多大，海豚君持保留意见，待后续跟踪实际情况再进行调整。

对于企业服务中，腾讯云这一块，2020 年因为疫情，影响腾讯云的客户线下推广和新合同推进，因此增速显著下滑。今年以来基本是走一个修复，由于腾讯没有单独拆分这一块收入，海豚君只能自己推算，预计今年整年的收入增速应该是在 50%-60%。

中长期下，数字经济深度发展后，腾讯云的空间不小，但与国内同行对比，腾讯云的发展也有差距。再加上政务机关国有云改革，也可能减少了腾讯云在政务云这一块渗透率提升空间。至少在中期下，腾讯云不能成为支撑腾讯估值的主要业务。

4、数字内容：组织改革效果还有待体现

今年 4 月初，腾讯组织架构大改，其中 PCG 事业部变化较明显。换了负责人、成立新的视频 BU、腾讯音乐高层调整等等，这应该是继 2020 年阅文高管震动后，对 PCG 板块的深入变革，也是腾讯大文娱战略下经营层面的进一步动作。

但从目前来看，外部竞争的压力（抖音、快手、B 站等新视频势力）显然影响更大，并且今年泛娱乐也是监管风暴中心，因此从季度业绩上来看，组织变革的效果还未明显体现。海豚君预计全年增速可能没有两位数了，今年表现比较突出的可能是腾讯视频。

来源：腾讯财报、海豚君

但这并不表示我们认为腾讯大文娱变革长期也没有很好的成效。海豚君认为，短期可以关注阅文、腾讯音乐的股价反弹机会，中长期则还是继续跟踪，期待看到更多实质性的改善。

二、投资判断

目前从市场地位、业绩释放空间、监管政策出清进度来看，腾讯当前价位基本属于底部区间，短期主要受监管和广告低迷的压制，若继续波动向下则更安全。

做短线的话，如果年底游戏版号恢复发放，可能是一个合适的介入契机。

队长对腾讯估值如下：