2021 年度小米投资总结：放弃幻想，坚持常识，等待平均回报
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$小米集团-W.HK
2021 年 1 月 14 日，小米集团当日完成了 40.11 亿港币的成交，收盘定格在 32.65 港币。
正当市场预期小米已完成短期盘整，准备继续冲击 35.9 港币的新高时，美国国防部在次日凌晨宣布，将小米集团加入军事清单（CCMC），并禁止所有美国个人和实体持有交易小米集团的股票及债券。小米集团在 1 月 15 日早市开盘即暴跌 15%，全日成交额超 337 亿港币。
当所有人都觉得小米完了，但事实并没有。
1 月 29 日，小米开始了艰难的起诉美国政府征途，从 3 月 12 日获得临时禁令，到 5 月 12 日达成和解意向，再到 5 月 25 日获得史诗级的胜诉，小米集团重拾市场对其的信心。
同时，经营业绩层面也不断释放利好，3 月 30 日宣布进军智能汽车，4 月 3 日，中国区第 5000 家小米之家开业，7 月 16 日智能手机排名全球第二，8 月 25 日半年报营收利润均达历史新高。小米股价也一度重回 30 港币。
当所有人都觉得小米稳了，但事实并没有。
自 7 月下旬开始的中概科技股监管风波一直持续发酵到年底，阿里腾讯美团等科技巨头股价相继遭遇暴跌，小米集团也无法独善其身。另一方面，荣耀品牌超预期回归，从 5 月开始发力，在 7 月 27 日已回到了中国区前三的位置，在 11 系列和 MIUI 系统口碑下滑的背景下，小米集团的高端和线下之路饱受质疑。
截止 12 月 24 日，小米集团收盘价仅为 18.64 港币，距离年初高点的 35.9 港币已然腰斩。
以上是小米集团 2021 年度的缩影。我的年度总结从这里开始：
I. 关于小米
第一，2021 年小米仍然在补课的路上。
我之前提过小米过去的十年，是意识先于行动的十年；整个小米集团的行动都是在追赶雷军的意识。小米已经补上了供应链、质量、海外、技术等短板，但在线下和高端上依然有很长的路要走。2021 年，在美国军事清单的极大压力下，小米的补课动作并没有变形，在三大业务板块均取得了进展。
智能手机自然是重中之重。2021 年，除了手机出货量预料之中的提升外，最令人印象深刻的是，卢伟冰提出了完整的线下新零售模型，并以惊人的效率开出了 10000 家小米之家，覆盖了 96% 的城市和 80% 的县镇。
同时，产品端和流量端也开始向线下倾斜。首先，Civi 作为第一台真正意义的小米线下机，代表着小米在手机产品定位上的策略重心调整，即不仅要做面面俱到的水桶机，还需要照顾不同人群的独特需求；其次，线上小米商城和小米有品的组织架构调整，均直接汇报给卢伟冰，也是线上线下全渠道统一战线的体现。
IoT 业务和互联网业务也有所斩获。IoT 角度，张峰接手大家电业务发布了全新的空调冰箱产品（还要即将发布的燃气热水器）、可穿戴设备条线重整（APP 混战局面不再、产品线逐渐清晰）、Cyberdog 和智能眼镜的亮相（以及机器人实验室成立），让我看到了 IoT 业务新的活力。互联网角度，广告营收连续三个季度创历史新高、海外互联网占比逐渐提升（尤其是印度和欧洲动作频频），也进一步提升了互联网板块估值的天花板。
第二，除了传统铁人三项，2021 年小米也带来了不少惊喜。
首先，对美国政府的诉讼胜利。5 月 25 日，美国哥伦比亚法院正式宣布了小米的胜诉判决，要求美国政府将小米集团移出军事清单。我认为诉讼胜利的意义，不仅在于证明特朗普政府的荒谬指控，而且是一次成功的非交易路演。小米品牌是海外战略成功最重要的基石之一，而诉讼胜利让全世界再次认识了小米集团。
其次，宣布进军新能源汽车。小米在 3 月底宣布造车，很多人将这个决定和军事清单联系起来，但我认为造车是小米的必然选择。一方面，新能源汽车的风口是坚持 “顺势而为” 的雷军不可回避的。对新能源汽车风口最好的描述是这样的：“人类历史上还没有这样一个商业化机会，同时占住信息工业和能源工业的制高点”。因此，任何有能力的企业家，都会想获得一张门票。另一方面，造车可以承接营收增长的重任。全球手机出货量这过去几年持续下滑，小米即便登顶，营收增长的天花板也能看见（可以参考三星也就是 3-3.6 亿台）。因此，即便 2024 年小米手机可以顺利登顶，仅靠手机也难以维系营收增长的需求，而新能源车将接过增长大旗。
最后，智能工厂二期的落地。7 月 14 日，小米智能工厂二期正式在北京市昌平区正式奠基，年产值高达 600 亿元。我认为，智能工厂二期的落地，说明小米坚定地站在了智能制造这边，而不再满足于过往代工的轻资产模式。智能工厂和小米亿元的生态链和出海模式分别解决了中国制造业的效率低下、产能闲置和内卷严重的问题。这样，小米可以通过资本、品牌、技术、设计、供应链和销售渠道完整地赋能中国制造业，并且将刻着中国品牌的高附加值产品输出全球。
第三，小米集团在 2021 年的不足之处也非常明显。
首先，小米 11 系列和 MIUI 事件。11 系列本来是承接 10 系列的高端之路第二步，但却成为近期小米翻车最严重的产品。发布会意料之中的成功，21 天内出货量就达到了 100 万台；但紧随而来的发热、WiFi 问题，搭配 MIUI 的诸多问题，导致系列口碑的迅速下滑。
其次，和荣耀的直接竞争失利。荣耀品牌从今年 5 月宣布和高通达成战略合作，仅用了 2 个月即宣布中国区市占率为 14.6%，重回前三；并且在随后的数月里，除了双 11 线上促销外，均力压小米。诚然，我在文章里分析过，荣耀的回归有华为换机需求释放、高通资源倾斜等客观原因；但小米的目标是手机登顶，如果连荣耀都没有打赢，何谈世界第一。
最后，高端市场未能占得先机。我在 Q3 的财报点评里写过：短期看，考验小米高管团队的是如何玩好出货量、客单价和毛利率的跷跷板，而长期的解药是做好高端化，这是同时提升三者的必经之路。华为手机的暂时隐退，让小米 OV 都看到了机会。然而，无论从高端手机市占率来看，还是从小米 Mix Fold 和 Mix4 的降价幅度，都难言小米高端成了。
关于 2022 年，我认为 Q1 值得关注的只有一点，即小米 12 系列。小米 12 系列是当前所有问题的题眼，其成功与否，将直接影响小米的高端问题、荣耀竞争问题、MIUI 体验问题、中国区线下问题和 21 年高基数问题。因此，小米 12 系列是 Q1 股价最重要的基本面驱动因素。
当然，从长期来看小米的投资逻辑在今年没有改变。小米的核心价值是一把钥匙，一把开启 IoT 时代的钥匙；这把钥匙的护城河是雷军和以价值观驱动的效率。因此，只要小米仍然在正确的路上前进，就永远可以相信美好的事情即将发生。
以下内容关于我的投资理念和个人想法总结
II.关于投资
1. 不要幻想自己比市场聪明。
作为个人投资者，幻想用个人能力打败市场是不现实的。
首先，机构投资者拥有比你强大的多的信息获取渠道。机构可以直接到供应链公司调研，了解一手的技术动向和芯片供应；机构可以访谈当地最大的小米经销商，了解中国区线下的运营情况；机构可以花 80 万买最新的 Canalys 数据库，对小米海外每一个市场的市占率了如指掌。
其次，机构投资者比你更贴近资本市场的动态。机构有专业的小米 IR 和卖方分析师 7x24 小时覆盖，除了在财报前收到官方指导的 Preview 外，还可以实时知悉市场其他投资者对于小米的偏好和情绪（甚至是持仓情况）。
因此，很多时候当个人投资者以为股价会根据某些信息上涨/下跌时，市场可能早已充分反映了这些预期，今年的几次逻辑反转是很好的证明。落实到具体投资操作上，我从来不会做日内交易来降低成本，只会用极小仓位的期权衍生品来验证自己的短期逻辑判断。
2. 坚持长期主义，坚决回避杠杆。
如果市场不可战胜，那个人投资者存在的意义在哪里？我觉得是价值投资和长期主义。
我在讨论 “资本市场为什么不认可小米” 的文章里提到过一个观点，小米的长期确定性和资本市场的短期风险偏好存在期限错配。这可能就是个人投资者的机会，因为个人投资者不用每年考核业务，不用担心最低持仓限制，相较于机构投资者灵活性更强，也更能穿越牛熊，把握公司的底层价值。这也是我计划持有小米十年，即便有大幅回撤（例如今年）也没有调整计划的原因。
但是，持有十年的前提是你能够一直坐在牌桌上，满仓和杠杆会让你出局。我从来不建议单吊小米，更不建议任何形式和比例的杠杆（无论场内或者场外）。幻想一夜暴富的结果总是一夜返贫，杠杆只会放大你的收益和损失，没人能想到买入美团和阿里的股票也会出现爆仓。我个人的持仓里小米在上涨之后的比例也没有超过 50%，我提到没有其他个股，但我持有债券、基金、私募股权、ETF 等等。我的投资哲学其实很简单，即 “重仓自己擅长的，剩下的向指数看齐”。
3. 尊重常识，其实每次都一样。
今年市场流行的一句话是：“你研究地这么深入，今年一定亏得很惨吧”。2021 年的资本市场（特别是港股）尤其让人怀疑价值投资的正确性。
我的观点一直是 “这个世界上，人多故事少”，你每次觉得这次不一样，但其实每次都一样。过去 200 年的历史已经充分向我们证明，无论发生什么，只要人类历史的车轮在往前，资本市场在长期终将会给你带来平均回报率。我们只需要看最近的 2000 年互联网泡沫和 2008 年次贷危机，身处其中的人可能会觉得美国的互联网和金融业彻底崩溃，但不到 10 年又以崭新的面貌刷新了高点。
金融史学家 Peter L. Bernstein 写过：“长期均值像灯塔般闪烁微光，或者像海上女妖高声歌唱，一直诱惑着投资者面向长远的将来，以取得类似于平均回报率的结果。回报率暂时的大幅波动会在其间发生，但在长期将逐渐衰退，于是平均回报率决定了我们的期望值。”
因此，我选择尊重常识，坚定地认为中国的科技行业依然存在，虽然可能不会向过去一样 “高声歌唱”，但依然在长期会给我带来平均回报。
III. 关于自己
2021 年对我个人而言，也有不一般的意义；我从一个普通的小米股东，成为了所谓的 KOL。虽然不是什么了不起的成绩，但我也一直在问自己两个问题：
1. 为什么要写作？
首先，为小米贡献一点自己的能力。我的写作初衷是从小米起诉美国政府开始，彼时在香港大学法学院念 Part-time 研究生，小米集团在 2 月提交的临时禁令（Preliminary Injunction）正好是我该学期衡平法（Equity Law）课程的核心话题，在没有任何卖方分析师和财经媒体对诉讼进行解读的背景下，我觉得自己应该为小米做点事情。
其次，对小米价值观的深度认同。我在小米上市三周年的文章写过，投资小米集团的股票既是为了获得超额的财务回报，更是为了自己所向往的世界投票，这是典型的正外部性（Positive Externality）。写作小米也是如此，希望让大家在理解小米投资价值的同时，也认同小米的价值观。因此，我在一开始即为自己设定了原则，不弄流量变现，也不接广告宣传，只为了能保持写作的客观性。
最后，获得一批真诚的小米伙伴。在过去一年，无论线上或是线下，我都收获了一批真诚的小伙伴。绝大多数小伙伴都一见如故，包括很多年长的股东，都罕有中年的油腻感，说起小米模式和产品时也眼里有光。我相信，本质上是大家对于小米价值观的共同认可，也是小米粉丝文化的另一维度展现。
2. 我要做什么？
这是我在小米集团胜诉后问自己最多的问题，因为除了法律背景，我相比于卖方分析师并无优势（更何况我本职是做固定收益和衍生品的），那我可以做什么？如果为了获得更多粉丝，我应该去探索其他的热门股票；如果为了获得认同感，我应该更多的输出情绪内容获得共鸣。但这些明显都不是我所需要的。
思索了很久，我的答案（可能）是覆盖小米的个人投资者服务。核心逻辑很清晰，小米集团的个人投资者是极其重要的，但当前的个人投资者服务是极度欠缺的。
传统的投资者关系（Investor Relation）主要是围绕机构投资者展开的，例如基金经理、买方分析师、卖方研究员等。个人投资者由于持仓比例较小、市场影响力不高等因素，投资者关系覆盖个人投资者的动力不足，仅有极少数超高净值个人投资者被纳入范围，但获得的服务和机构完全不在同一层次。
然而，和其他上市公司相比，小米的个人投资者具有特殊性：（1）绝大多数的小米个人投资者都具有 “米粉” 身份，也是小米产品的深度体验者；（2）小米个人投资者要么拥有港股通账户（50 万人民币），亦或直接持有海外资产；（3）小米投资者对于小米产品的要求是高于普通用户的，对产品的看法会上升到对公司投资价值的思考。
基于上述两点特殊性，我认为个人投资者是小米高端之路的重要基石。因此，在投资者关系序列里，个人投资者的优先级可能最低；但是从小米用户序列里，个人投资者是小米高端手机、高附加值 IoT 产品和未来汽车的最重要购买群体。
很可惜的是，小米当前的个人投资者服务并不理想：（1）财报的 PPT 和投资者会议只有英文版本，个人投资者只有一页微博海报和上百页的繁体字报告原文；（2）今年 10 月的投资者日，个人投资者也没有正式渠道阅读，还得找我拿视频；（3）网络上关于小米资本市场的负面新闻（例如小米汽车分拆、雷军捐赠股份等），个人投资者也没有直接的 IR 渠道解读或者辟谣。
当然，我没有任何责怪小米 IR 的意思，因为我知道个人投资者服务受限于资源、人力以及合规等诸多因素，也并非每一家的个人投资者都像小米股东一样特殊。
至于个人投资者服务应该如何展开，我具体可以做哪些事情；坦白说，我现在也没有思路，可能是 2022 年留给我的功课吧。
以上，是为 2021 年度的小米集团投资总结。
粮厂研究员 Will
12 月 27 日 于 深圳往北京航班
