暴跌 20%? 奈飞沦为翻版爱奇艺
奈飞 (NFLX.O) $奈飞.US 北京时间 1 月 21 日凌晨发布 2021 年第四季度财报。
公司收入 77.1 亿美元，同比增 16%，基本符合彭博一致预期，但收入背后的驱动力与市场预期存在明显错位，令人失望。
经营利润 6.32 亿美元，同比骤降 34%，主要由内容密集发布后，成本摊销集中增加带来。
现金流上，本季度 Non-GAAP FCF 继续告负，利润端的压制再加上内容投入的扩张，双重影响现金流的转正。
整体财务数据可能还看不出来巨大的预期差，落到经营指标上，就能明白市场的失望（奈飞盘后暴跌近 20%），也一步步了印证三四季度巅峰狂欢时，市场对竞争导致收入难释放、成本不断攀升的担忧。
（1）用户增长不及预期，指引更是大跌眼镜。
四季度全球用户净增 828 万，低于此前指引的 850 万。这一点，在一个月前，基于剧目实际播出效果，华尔街们已经纷纷下调预期，也反应在持续走低的股价中。但这次的惊天暴雷则是对 2022 年 1 季度的用户增长指引 250 万，大幅低于市场预期的 450-600 万。
（2）经营利润率年增 3 个点趋势要被打破。
在三季度业绩发布会上，奈飞的管理层还是对经营利润率每年提升 3 个点的趋势信心满满。但这次财报里面，管理层直接把 2022 年的经营利润率按死在 19%-20% 区间，比今年还要低一个点。
在竞争对手攻势愈猛下，奈飞也不得不参与到长视频内容的 “军备竞赛” 中。各大流媒体平台都是不差钱的主，争相砸钱的结果就是内容成本一路走高。
公认的 “最强四季度” 最后表现却差强人意。而这季之后，内容供给的颠覆期也将过去，新一轮的内容投入周期又将开启，在竞争加剧下，尽管是龙头，奈飞的步伐也逐渐失了 “从容”。从这次印度市场的破天荒降价也可以看出，虽然可以解释为是为了抢夺最大的人口聚集地印度而做的动作，但这也是一贯强势的奈飞首次低头。
海豚君认为，长视频赛道格局混乱，放之四海皆准。因此市场对于这类公司很难长情陪伴，多数为了寻求内容周期的投资机会，并且相对实际播出，估值往往会提前反应。在上季度财报中我们判断，当时估值打了不少乐观预期进去，后续走势或有可能因情绪继续向上弹，但不确定性较大。
海豚君在后续美股巨头的三季报综述中，我们也对在竞争加剧下，奈飞的 “守城” 前景表达过担忧。
这次业绩奈飞的预期差主要落在对用户增长的指引上，再叠加全球流动性收紧下，成长股估值也有削弱预期，因此短期势必要消化一下情绪。
但奈飞的内容周期还未结束，竞争优势也并未完全消失，或许可以借此机会释放一下估值压力，等待一个更舒服的入场位置慢慢浮现。
本次财报具体内容
一、用户指引又 “暴雷”
本季度奈飞全球订阅用户为 2.22 亿人，环比净增 828 万，低于管理层指引的 850 万。
绝对值上，增量用户主要来自于欧中非地区（354 万）和亚太地区（258 万），但奈飞渗透率已非常高的美加地区，这季度表现则很亮眼，净增 120 万用户，《Squid Game》以及一些系列剧目的续集播出，激活了一些老用户订阅。
来源：奈飞财报、海豚君
四季度是奈飞的内容供给是公认的丰富，不少优质系列剧出续集。但从实际反响（google 搜索指数）来看，虽然这些剧集明显领跑同行，但不少系列剧续集的热度不及前部。其中《Tiger King》第二季、《The Witcher》第二季表现都意外差，号称奈飞成本最贵的电影《Red Notice》反响平平，《Emily in Paries》第二季和《Cobra kai》第四季热度相对较高。
可能是考虑到内容供给巅峰期已过 + 竞争加剧，管理层对 2022 年 1 季度的用户增长并不乐观，指引 250 万，不仅低于前 3 年同期增长，也大幅低于市场预期区间 450-600 万。
来源：奈飞财报
截至目前发布的排片上，虽然 1 季度也不乏一些大片，但从整体供给上预计有 22 部新片、12 部老片将播出，相比 2021 年同期的 43 部新片、18 部老片，确实内容供给上明显欠缺。后续我们将继续关注奈飞的排片是否有调整和填充。
下图是奈飞 2022 年 Q1 pipeline：
二、内容投入增速有所放缓
在娱乐行业，内容永远都是推动公司增长的核心驱动力。而我们从公司的内容支出指标上，大概能够一窥未来增长的趋势。
四季度流媒体内容现金支出增速相比上季度进一步放缓，可能是四季度处于一个前期内容的密集排播期，摊销端带来的现金支出压力更大。
但我们考虑到后面竞争加剧以及国际本土化的成本投入，预计后续新内容的现金支出增速仍将高于疫情前水平，无形中也增加奈飞的现金流压力。支出端收缩没指望，只能继续想办法扩张收入和利润。
来源：奈飞财报、海豚君
再来看奈飞引以为傲的自制内容资产，三季度自制内容（业绩快报不披露，四季度最新数据需要等上交 SEC 的完整财报）占比进一步提升至 54% 以上。在全球大小内容公司纷纷亲自下场做流媒体平台后（比如迪士尼），未来奈飞获取他们授权内容的可能性也会越来越低。因此自制内容占比预计将持续走高。
来源：奈飞财报、海豚君
来源：奈飞财报、海豚君
三、竞争激烈，奈飞也要靠降价来拉用户增长了
尽管管理层一直不愿正面回应，视奈飞最大的竞争对手是有线电视平台，但流媒体的竞争还是被一堆不差钱的巨头们掀起狂潮。
竞争的主要战场在海外（北美之外），尤其是渗透率低，人口红利巨大的印度等亚太地区以及拉美地区）。三季度亚马逊、索尼在印度的大小动作不断，四季度迪士尼成立了国际内容事业部，专门聚焦于投资做海外市场的本土化内容制作。
除了内容加大投资，巨头们的进攻还伴随着降价。降价主要体现在成熟市场，如北美、欧洲地区，三季度 CS、HBO MAX 都推出了低至 5 折的促销活动。
在上季度的财报点评中，海豚君预测未来奈飞的提价节奏将会调整，至少不会像前两年那么频繁提价。实际上，哪怕处于内容周期的奈飞，四季度也破天荒的做了一次降价，不过降价主要是在印度市场。
从几个巨头目前印度市场用户对比来看，迪士尼借助收购的印度本土流媒体 Hotstar，这巨大的基础优势自不必多说，但亚马逊的用户规模也在奈飞之上。而这两家的订阅价格都是远低于奈飞的，这也不难理解奈飞破例降价的举动。
来源：奈飞官网、公开数据、海豚君
再看其他地区，三季度奈飞对巴西等地进行了提价，也开始逐渐反映到单用户平均付费指标上，HBO MAX 三四季度对拉美地区发起了攻势，但从结果来看，对奈飞的影响有限。除此之外，四季度仅亚太地区单用户付费略有下降，其他地区基本稳定或提升，归根到底，还是由于四季度强劲内容带来的优势。
来源：奈飞财报、海豚君
四、未来一年利润率并不乐观
四季度内容密集上线，带来摊销成本激增，影响了利润水平，但全年利润率基本落在此前指引和预期水平上。
来源：奈飞财报、海豚君
预期差在对明年的展望，近 5 年来，奈飞的经营利润率水平一直顺着每年提升 3 个点的速度来改善。三季度财报电话会上，管理层对这样的趋势还很有信心，但这次对 2022 年全年的指引却将经营利润率压缩到 19%-20% 区间，不仅打破原来的增势，还相比今年下降一些。
来源：奈飞财报
尽管利润率压制，以及预期上的内容投入还将持续高增长，但管理层仍然期望明年的自由现金流状况比较乐观，预期可以转正，这一点海豚君后续将通过持续关注奈飞的内容投入和作品反馈情况。
最后，四季度公司没有回购动作，主要源于现金拿来收购 Roald Dahl 故事公司（多为儿童文学作品）了。
另外，对于奈飞去年正式宣布进军游戏行业（且不打算收购外部游戏公司，而是自己来搭团队），海豚君认为当下可不用过多关注，一方面暂时未有 pipeline 对业绩无贡献，不会体现在估值中。另一方面，对于奈飞自己能否做出一款反响不错的成功游戏，还有待进一步观察。
奈飞历史文章回溯
深度
2021 年 11 月 23 日深度《长视频混战要来 “美国翻版”，奈飞、迪士尼惨了？》
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2021 年 10 月 20 日电话会《野心勃勃，奈飞的下一个目标是要学 “迪士尼”》
2021 年 10 月 20 日财报点评《奈飞：流媒体老大霸气回归，意外 or 注定？》
2021 年 7 月 21 日电话会《奈飞二季度电话会纪要》
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直播
2021 年 7 月 21 日《奈飞公司 (NFLX.US) 2021 年第二季度业绩电话会》
2021 年 4 月 21 日《奈飞公司 (NFLX.US) 2021 第一季度业绩电话会》
