不用杞人忧天，微软依然 “靠谱 “

$微软.US 1 月 26 日美股盘后公布截至 12 月底的 2022 财年第二季度财报。先上结果：

a. 营收达到了 517 亿美元，同比增长 20%，明显超市场预期均值 509 亿。

b. 经营杠杆效持续释放，公司经营利润 222 亿，远超市场预期 211 亿，同比增长 24%。

这个季度同样是肉眼可见的明显 Beat，但盘后资金却是先犹豫了一下，到目前也只是微涨了一点，海豚君估计市场的担忧主要是在：

a. 本季度超预期的质量没有上次高，主要超预期的地方是因为更多个人计算中的传统 Windows 业务，出货回暖之后，Windows OEM 授权和 Surface 的增长都回归了；

b. 微软重估的两大故事线之一——传统软件 SaaS 化主打产品 Office 365 增长算是如期放缓，表现没有特别惊艳；

c. 微软重估的最核心故事线——Azure 业务同比增长 46%，相比之前一年 50% 的高增长，也算是预期之内的小有放缓，没有 “WOW” 的心跳感。

d. 微软这次的指引中，经营费用额指引相对超标，导致指引看不到以往利润释放持续快速收入释放的长期逻辑线。

而海豚君认为，虽然这个季度微软超预期质量确实不如上次，而以上内容确实构成担忧的点，但不足以过度担忧，因为各项指标都在市场预期上端，微软这次依然是超质量的答卷。

a. Office 和 Azure 在内的企业云业务相比之前确实增速有所放缓，但这个其实在意料之中，主要是上季度太优秀，但上季度海豚君推算的新签订单较少，也预示了这个季度这两块收入会有一定影响；

b. 但从前瞻指标来看，微软这个季度末的 to B 合约余额与新签订单的绝对量、增速都在快速回升，因此没有必要担心微软核心云业务线增速快速放缓的问题；

c.在经营杠杆释放上，由于服务器折旧两年改三年基数期已到，确实利润释放会放缓，但三季度指引仅仅是指引，公司的业绩交付一直都是明显强于指引；而且，这个季度公司的资本开支也放缓了下来，没有必要过度担忧。

d. 在与移动互联网相关的指标性业务——招聘的 LinkedIn 以及搜索广告还都是 30% 左右的高增长状态，意味着美国市场的消费需求依然旺盛，微软的移动互联业务会持续从中受益。

整体上，海豚君这次依然可以看到微软在全球产业互联网时代稳定高速向前发展的趋势。而且从近期的收购事件也能看到，微软在产业互联网地位稳固之后，元宇宙 “3D 互动” 互联网到来之际，想要重新染指消费互联网的意思。剔除美国宏观因素，微软依然是海豚君最为看好的美股巨头。

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详细内容，请看下文：

一、关于微软，要知道什么？

由于微软业务复杂，进入正式分析前，先带大家熟悉一下微软的业务现状与重估逻辑。

与苹果一道，微软算是全球互联网行业元老级的存在，经历了 PC、移动和工业互联网三个时代，几经沉浮，到现在处于全球互联网行业一梯队屹立不倒。

由于微软旗下资产众多，海豚君先梳理了微软主要的营收版块与下属具体的业务与产品单元、变现方式以及同行竞争与对标。

数据来源：公司财报，海豚君整理

在以上众多资产中：

1. 以 Office 为主的 “生产力与商业流程” 业务，伴随传统软件逐步云端化、是行业模式向订阅付费制 SaaS 模式转型而焕发新生，是云时代公司业绩演进的一大看点。

2. 以 Azure 为核心的智慧云也是微软焕发新生的最大支点，且 Azure 依然在高速增长轨道上。

以上这两大业务构成了云时代微软卷土冲来的两大核心支柱，是微软每季财报必看点。

3. 更多个人计算业务，如 C 端产品 Surface、Xbox 等硬件、游戏业务、Bing 搜索，包括 Windows 业务在内，更多是微软在移动时代博弈失败的遗留资产，三大业务中战略地位最低。

但微软在纳德拉的带领下，产业互联网稳操胜券之后，从近期高溢价买动视暴雪、试图购 Discord、Pinterest 与美版 Tiktok 等，可以看到微软 to C 之心不死，伺机回归。

二、以下是海豚君的详细分析：

1、指引有瑕疵，但没必要 “锱铢必较”

2022 财年二季度业绩无论是细看各业务分线、还是通观整体收入、利润情况，海豚君其实看不到明显瑕疵。但微软盘后走势并不是一个坚定拉涨，反而中间一度跌超 5%。

考虑到微软业务繁多、而且地域分布太广，市场除了对企业信息技术高管们做个用户调研，其实并无什么行之有效的微观路径来预判微软业绩走势，因此，微软本身给出的预测至关重要。

而这个季度如果一定要说一个美中不足的地方，可能主要就是在微软的业绩指引。根据分项业务指引区间：

a. 微软预计 2022 财年三季度（自然年 2022 年一季度）收入增长 16.2%-18.2%，区间在 489 亿美元，再次明显超市场预期 482 亿。

b. 同时，按照微软给出的成本预期（155-157 亿美金）和费用预期（134-135 亿美金），微软经营利润大约在 199 亿左右，只是小超预期 197 亿美金。

看下来整个指引也都是超预期的，但是一定要挑问题的话，这组预期是市场判断差距背后其实有这样一个问题：之前海豚君说过，微软的一个投资逻辑是公司利润释放速度一直快于收入增长速度，但是三季度指引背后这样一个趋势似乎没有了，似乎有点伤了长期逻辑。

而海豚君这里要说的是，其实微软拉长折旧年限、释放利润的基数期到了之后，本身就一直在引导利润率改善增速会有所放缓；另外一个方面，指引并不代表实际，考虑到微软预收与合同指标依然很牛，没有必要 “锱铢必较”。

数据来源：微软财报、海豚投研整理

2、Office：SaaS 化速度小幅放缓

在截止今年 12 月底的 2022 财年第二季度，微软面向企业销售的办公 SaaS 产品 Office 365 实现收入 85 亿美元，同比增速 19%，较上季度继续小幅放缓。

该业务的两个驱动因素 a. Office 365 企业用户持续扩大覆盖范围—订阅客户数，b. 同时客户在使用上不断往高客单价产品推进。

本季度末，Office 企业月度订阅客户数增速基本稳定，同比增速 16%，微软全球使用 Office 365 期末的企业买家数 2.61 亿，继续创新高。

不过，企业版 Office 365 的客单价同比提升速度有所放缓，只有 2%，较之前一年每个季度 5-8% 的速度小幅放缓，单季价格 34 美元。

数据来源：公司财报，海豚君整理

不过全球的使用粘性而言，Office 未来增速似乎并不需要特别担心，尤其是微软已经宣布，从今年 3 月 1 日起，Office 云等协同办公产品全线涨价，幅度 9%-25% 不等，要知道这种产品的涨价几乎全部打入利润当中，支撑 Office 板块收入和利润双线释放。

除了 Office，微软还在 2021 年底面向 25 人以下小微企业推出 Team Essentials，定价每个用户每月四美元，相比以往免费的 Teams（2.5 亿 MAU），Essentials 会有一些付费特有的功能。

特别要注意的是，这个是微软比较少见的推出单体付费产品，之前无论是 Office 365 还是微软 365，其实都是套餐付费，再加上 Office 等的涨价，可以看到微软似乎开始越来越多地使用价格因子来驱动增长。

而相比之下，微软面向企业的传统 Office 套装业务还在持续中，这个季度海豚君推算同比收缩了 12%，这说明 Office 云产品自替代套装产品的逻辑依然在持续。对应观察指标是企业版 Office 365 在整个企业 Office 中的渗透率：

这个季度，To B 端 Office 365 在微软整体包含传统套装产品的企业端 Office 中的渗透率为 88%，高位渗透速度放缓。

这个也与海豚君之前的判断一致：微软的云端化两条腿（SaaS——Office+PaaS——Azure）中，Office 云端化红利估计逐步到顶。后续协同办公板块，基于以上两个案例，不排除微软会持续用涨价 + 单品收费的方式来提升整体办公工具的客单价。

数据来源：公司财报，海豚君整理

整体上，该业务所属的生产力与商业流程营收达到了 159.4 亿美元，基本在公司指引 157-159.5 亿美元的上限位置，同比增长 19%。

该领域其他明星业务线上，Linkedin 本季度增速 37%，收入接近 35 亿美金，虽然较上季度的 42% 小幅下滑，但增长依旧较高，反映企业招聘需求持续旺盛。

同时，ERP/CRM 产品 Dynamics 增速也还不错，达到了 29%，Dynamics 云产品 365 增速 45%。

3、高体量下增速放缓，但 Azure 依然璀璨

微软云端化的拳头产品 PaaS 为主的 Azure，走出疫情后持续飙车，这个季度同比增速 46%，相比之前连续四个季度 50% 以上的增长有所放缓。

海豚君注意到市场上有些给出了更加乐观的增速比如 48% 等，但事实上去年是从同期开始进入加速增长状态，要求过高并不现实。

而且从环比 Azure 的收入净增额（亚马逊早期强调 AWS 收入要看单季净增额，而非看同比），单季净增接近 16 亿美元，已经是非常出色。

Azure 收入规模已经有 112 亿美元，大体量上的高增长，从大的产品业务线角度，它已经明确超过了微软的 Office 业务线（本季度收入 100 亿美金），成为微软帝国单一最大增长驱动力。

数据来源：公司财报，海豚君整理

在 Azure 的增速推动下，智慧云本季度收入 183.3 亿美元，同比增长 26%，同样在微软官方指引的上限位置。

该板块的其他业务两个重要业务，本地部署业务的服务器与工具，如 SQL 与 Windows Server 等，本季度增速明显放缓到了 2%，当然市场对它的预期长期也是在个位数的增速，不算特别掉链子；同时，类似埃森哲的企业咨询服务同比也 9%，属稳定增长状态。

4、云端化速度小幅放缓

代表企业整体云端化进展的核心主力——微软企业云服务收入（特指企业版 Office 365、Dynamics 365、to B Linkedin 与 Azure）达到了 221 亿，同比增长 32%，相比前两个季度的高位增速小幅放缓。

同时，微软 to B 云服务毛利率小幅下滑，达到了 70%。

而微软 to B 云业务（产业互联网）在微软中的收入占比已经达到了 43%，相比上季度的 46% 也有所下滑，一方面是 to B 云相关的 Office 和 Azure 相比上个季度的高位有所放缓，另外一个是因为这个季度 to C 的业务表现比较超预期。

数据来源：公司财报，海豚君整理

5、订单高速拿下，Azure 增长不用担心

现在 Azure 的表现已经是投资微软的核心关注指标，这个季度 Azure 增速如期放缓，但后续动力如何，其实在微软的财报中有迹可循。这里先解释一下：

云业务的收费方式分为基于用户的预收款式——订阅付费，以及基于实际使用量的后付费两种。

而传统软件 SaaS 化服务 Office365 以用户订阅为主，C 端业务的 Game Pass，以及 Azure 中也有部分用户订阅，这会产生大量实际已经收到钱但仍然待确认为实际收入的递延收入，且此种递延的入账确定性非常高。

公司明星产品 Azure 目前以基于实际使用量的后付费为主。当前由于客户上 Azure 之后，续签的时候会越来越倾向于签订金额较大、合约期较长、基于实际使用量的后付费合同。

这种合同会产生较大的合约金额，而前期的实际使用量相对有限，因此合约金额大幅增长，但并不伴随营收与递延收入的明显增长。

注意，越来越多的长期合同，加上云服务迁移成本巨大、使用粘性极高，合同金额余额的高位增长基本意味着 Azure 高增长的确定性。。

我们先看一下最为重要的 to B 业务合约余额：

本季度未，面向企业端的合同金额余额（也即递延收入 + 未来要出票的合同金额）为 1470 亿，绝对值上创新高，余粮满满；同比增长 31%，上季度放缓之后，再次进入加速增长通道。

数据来源：公司财报，海豚君整理

另外，余额高增长背后，核心是微软的新签订单金额再次拉升，单季度达到了 479 亿美元，已接近当季收入，增速超过 30%。

而且结合 to B 云业务的收入增速，基本可以看出新签订单的高速增长一般意味着云业务后续一两个季度的增长会快速立马拉上去。

从这余额和新签订单来看，海豚君认为 Azure 未来两个季度保持在 45% 以上增速基本问题不大，市场不用太过担忧。

数据来源：公司财报，海豚君整理

数据来源：公司财报，海豚君整理

而且，根据外行的调研，企业的信息技术高管们持续认为微软在云时代提供的是一套不可获取的真正全栈解决方案，对微软增加采购预算的企业占比最高。

此外，以 Office 收入为主的前瞻指标——本季度公司的递延收入达到了 368 亿美金（90% 以上都是一年以内会消耗掉的短期递延），同比增长至 10%，同样有所放缓。

分项来看，主要是上季度增速较高的个人计算（对应这个季度游戏、广告等增长超预期），这个季度已经落入相对正常的增长状态。

数据来源：公司财报，海豚君整理

数据来源：公司财报，海豚君整理

5、微软的移动互联网业务是否有望卷土重来？

海豚君过去很少单独拎出来一段来讲更多个人计算，不过这个季度值得重点说一下：微软这个季度收入大超预期，主要是个人更多计算收入达到了 175 亿，明显超出了公司之前指引上限 167.5 亿。

而分项来看：

a. 传统的 Windows 业务增长了 20%，之前一直个位数徘徊。尤其是 Windows 授权给大电脑厂商的 OEM 收入增长比较快，达到了 25%，Surface 也恢复了 8% 的正增长，这说明全球 PC 出货增长回暖，应该主要是因为 PC 供应链压力缓解。

b. 微软的搜索广告 Bing 收入达到了 31 亿美金，同比增长 28%，依然在较高状态，说明搜索广告市场需求依然旺盛，这个逻辑其实也可以扩展到了谷歌上，大概率谷歌的搜索广告表现仍然不俗。

c. 游戏业务中，Xbox 新硬件是去年同期开始放量，这个季度增速已经放缓下来；但 Xbox Live 的 Game Pass 等游戏会员业务收入表现仍然比较强筋。

另外，微软最近以 687 亿美金的收购价格，大手笔拿下动视暴雪（全球拥有 4 亿 MAU，拥有《魔兽》、《黑暗模破坏神》、《使命召唤》、手游《Candy Crush》等等），延续了它在游戏行业一直以来的买买买风格，之前还买了沙盒游戏《我的世界》的瑞典游戏开发商 Mojang，以及美国的 ZeniMax。

而且后续微软可能以云游戏的方式，让这些游戏跨越硬件限制，在多个硬件端都能玩到。目前微软的 Xbox Live 游戏平台用户应在 6500-7000 万之间，游戏订阅会员产品 Game Pass（Xbox、PC）会员数超 2500 万，后面暴雪全线 IP 加入之后，游戏软性收入有希望上一个台阶。

三，在公司的整体业务表现上：

1）本季度微软整体收入超预期：录得 517 亿美元，明显超出市场预期均值 509 亿美元和公司指引 502-511 亿；同比增速 20%。

当然，吹毛求疵的人会觉得，这个季度大幅度的 Beat 更多是在个人更多计算中的 Windows 业务，应该主要是 PC 出货上来之后带动传统的 Windows 授权业务上来。

而市场重点关注的 Office 365 和 Azure 只能说是预期内的好，但如果看新签订单、合同余额等前瞻指标的话，Office 板块的递延收入、Office 的提价动作的话，其实完全不用担心微软企业云相关的业务增长放缓问题。