一骑绝尘的特斯拉，将迎来中场休息？

$特斯拉.US (TSLA.O) 于北京时间 1 月 27 日凌晨，美股盘后发布了 2021 年第四季度财报，先上结果：

1、业绩超预期，但超预期的势头放缓。收入端超预期是汽车销售（ASP 提升超预期）、汽车租赁、汽车服务等业务全面发力的结果，盈利能力处于小超预期的状态，处于高水平的盈利能力向上拉升的空间有限，量利双升的逻辑开始略显乏力。

2、汽车业务毛利率稳定。公司年底的库存创新低至 4 天，美国市场售价不断上调，处于降价风格的中国市场售价也迎来了大幅的调涨，特斯拉的需求依旧是不需要担忧的，虽然没有给具体的交付指引，但公司认为 50% 的增长（全年 140 万辆的销量）是很轻松的，从产能的角度验证，也是有能力实现的。

但汽车销售毛利率快速爬升的过程或将告一段落。四季度汽车销售毛利率环比三季度持平，爬升势头不再，同时考虑到 30% 的毛利率已经处于硬件制造毛利率的较高水平，电池涨价也是 2022 年的重要话题，因此在 FSD、4680 电池、其他软件服务等因素落地之前，公司毛利率继续快速爬升的动力不足，或许应该调整预期至稳定为主。

3、产能可保障 2022 年 50% 的交付增长。柏林工厂和德州工厂是新的产能增量，目前均处于设备调试阶段，投产频频受阻的柏林工厂目前已经在生产测试车辆。上海工厂保持 12 月份的生产节奏则全年产能可达 85 万辆，弗里蒙特工厂 60 万产能均处于投产状态。产能可保障公司 2022 年轻松实现 50% 的增长。

4、4680 电池和 Cybertruck 均推迟至 2023 年量产。4680 电池不仅是公司提升产品性能的底气，也是公司降成本的利器，但目前 4680 自建电池厂和供应商产能均处于建设过程中。Cybertruck 巨型压铸机进入运营状态，但 Cybertruck 的量产也将在 2023 年。

5、储能业务表现不佳，服务业务突破盈亏平衡。储能业务受限产能，增速和毛利率均表现不佳，储能业务是和汽车业务一样能长大的业务，但仍需要时间；服务业务实现近五年毛利率的首次转正，不过可持续性仍有待观察。目前公司最大的业绩支撑仍在汽车销售，其他业务都只是锦上添花的作用。

整体观点：这是一份超预期的财报，但超预期的程度并不大。相比前两个季度超预期的程度，这次财报反应的业绩冲劲有些不足。

对于 2022 年，海豚君看好公司产能释放打开公司交付瓶颈，量增的逻辑将继续兑现，但新产品、新技术落地不及预期的担忧也需要重视。而盈利能力快速提升的过程或将告一段落，公司可以凭借强大的市场势力来转移成本压力、稳定盈利，但盈利继续提升的动力略显不足。

股价方面，公司更多的市值支撑来自估值，即使公司近期股价已经回调，但难言当前估值没有溢价，并且当前宏观环境对高估值股票不友好，当前参与的风险仍较大。

详细内容，请看下文：

一、关于特斯拉，要知道什么？

特斯拉是电动车领域的领头羊，软件定义汽车行业趋势就是特斯拉一手掀起来的，市场对于电动车企未来商业模式的想象大多也是循着特斯拉的发展来寻找蛛丝马迹，特斯拉目前的商业模式为：电动车硬件是切入点、自动驾驶等软件服务是颠覆方向、储能是产业链的延伸。而特斯拉估值的短期驱动看电动车硬件交付以及由此带来的利润，长期驱动看自动驾驶等软件服务和储能业务。

按照特斯拉公告的业务拆分，其收入来源与传统车企接近但却蕴藏大谋划。

汽车销售和汽车租赁是传统车企的收入项目，同样也是特斯拉业绩的中流砥柱，本质都是卖车，只是传统车企卖油车，特斯拉卖电动车，特斯拉汽车业务营收占比超 80%。

其中与传统车企不同的是特斯拉汽车销售中还包含了自动驾驶、软件功能更新收费等收入来源，这些收入来源是特斯拉对行业的颠覆

另一个与传统车企不同的地方则体现储能业务，目前储能业务营收占比不足 10%。储能业务本质上是特斯拉在电力产业链上的向上游延伸，可以说特斯拉创办特斯拉的部分初衷是要给全世界提供清洁的太阳能电力，在全球碳排放政策逐步趋严的背景下，能源革命会是未来的重要话题。

数据来源：公司财报，海豚君整理

关于本次财报，海豚君主要关注以下几个问题：

1. 整体业绩表现 vs 市场预期：公司整体收入、利润、毛利率、费用率等表现如何？是否超预期或低于预期？

2. 汽车业务毛利率变化：在已知汽车交付量的情况下，收入端表现当没有大的预期差。我们核心关注汽车销售毛利率的变化？

3. 产能：产能目前仍旧是影响公司交付量的关键因素之一，产能瓶颈决定了交付瓶颈。因此我们持续关注公司各超级工厂的生产情况和新车型的推进，尤其是德国柏林工厂的量产情况及其对欧洲市场交付量的影响；

4、FSD、电池等新技术、Cybertruck 等新产品：汽车商业模式的变迁和资本市场的想象，我们持续关注公司自动驾驶技术进展和商业模式的变化；4680 电池是提升公司产品竞争力和降低成本的利器，我们关注其生产和装车；新车型是 OEM 厂商业绩爆发的重要驱动因素，我们关注公司一直在提及的 Cybertruck 的量产进度；

5、其他业务：汽车业务之外，储能业务和其他服务业务的边际改善和对公司整体业绩的贡献？

二、以下是海豚君的详细分析：

一、整体业绩：超预期，收入端超预期奠定整体基调，盈利端小超预期

1.1 收入端超预期奠定业绩基调。2021 年四季度特斯拉实现营收 177 亿美元，环比增 29%，超彭博一致预期（166 亿美元），超预期的原因主要为汽车销售（ASP 提升超预期）、汽车租赁、汽车服务等业务的共同发力，储能业务受限产能而表现不佳。

数据来源：公司财报，海豚投研整理

1.2 净利润超预期，营运利润率全 OEM 最高。2021 年第四季度实现Non-GAAP 归母净利润 28.8 亿美元，超彭博一致预期（26.7 亿美元），对应 Non-GAAP EPS 为 2.54 美元/股。

营业利润率 14.7%，环比三季度基本持平，全 OME 最高。在市场仍旧认为电动车尚未平价、国内车企做电动车就恶化盈利的背景下，特斯拉营业利润率已经超越了传统车企，领先一个身位进入下一个阶段，证明了电动车可以比燃油车具备更强的盈利能力。而未来 FSD 的成熟和变现，将进一步打开公司盈利能力的天花板

数据来源：公司财报，海豚投研整理

1.3 毛利率环比小幅提升，提升速度显乏力。2021 年四季度公司整体实现毛利率 27.4%，同比/环比分别提升 8.2/0.8 个百分点，略超彭博一致预期的 26.8%。

公司此前毛利率的快速提升主要由汽车销售毛利率提升带来，与规模效应、上海工厂有较大关系。但随着汽车销售毛利率达到 30% 的高水平之后，向上拉动的空间有限，而储能和服务业务还没有进入盈利快速释放的阶段，料公司下一阶段的毛利率以稳为主。

数据来源：公司财报，海豚投研整理

1.4 税收带来额外管理费用，未来走势仍以规模效应降低费用率为主。2021 年四季度公司研发费用 7.4 亿元，占营收的 4.2%，稳定；销售管理及一般费用 14.9 亿元，占营收的 8.4%，环比提升较多主要系 3.4 亿的期权激励税收，同时 CEO 本季度绩效奖 2.45 亿元；整体经营费用 22 亿美元，经营费用率 12.6%，环比小幅提升。

数据来源：公司财报，海豚投研整理

1.5 现金储备依旧丰富，为扩张奠定基础。截止 2021 四季度末，公司期末现金余额 176 亿美元，现金储备丰富。四季度产生经营活动净现金流 46 亿美元，自由活动现金流 28 亿美元，由于季节性因素，四季度现金流表现较好属正常表现。

数据来源：公司财报，海豚投研整理

二、汽车业务：需求依旧旺盛，但毛利率快速爬坡的过程或将告一段落

2.1 四季度交付量持续创新高：第四季度公司共生产交付汽车 30.9 万辆，继续刷新季度交付新高，环比增 28%。

Model 3 和 Y 销量继续走高。受益于中国市场 Model Y 产能爬坡，且国产 Model Y 引入磷酸铁锂版本，价格降至 30 万元以内。
Model S/X 新款交付重回万辆以上。2021 年 Model S/X 均经历了大改动，新款 Model S/X 分别于 2021 年二/四季度开始交付，公司高端车型三四季度交付量逐季走高，四季度 Model S/X 合计交付量破万，约 1.2 万辆。
库存仅 4 天，紧俏。在供应限制的背景下，特斯拉全球订单交付等待期不断延长、库存刷新低，低至 4 天。

数据来源：公司财报，海豚投研整理

2.2 全年交付 94 万辆。公司实际交付量持续超预期，市场预期不断上调。在国内新势力冲击年销 10 万辆的背景下，公司已经在冲击年销量百万辆，从绝对交付数据来看，也只有国内比亚迪可媲美，2021 年比亚迪新能源汽车销量超 60 万辆，2022 年大概率将超 100 万辆，而公司则有望交付 140 万辆。

数据来源：公司财报，海豚投研整理

2.3 中国市场占公司全球交付量的比例接近 40%，上海工厂出货比例接近 60%。四季度中国市场零售 11.6 万辆，占全球交付量的 38%，环比三季度提升 7 个 pct；同时上海工厂在公司全球话战略中担任重要角色，三季度出口 6.2 万辆，上海工厂四季度批发量在全球交付量合计中占 58%，接近 60%。

数据来源：公司财报，海豚投研整理

2.4 ASP 企稳回升，料 2022Q1 继续提升。车型结构方面，高端车型 Model S/X 交付量恢复中，Model Y 相比 Model 3 更畅销，对整体均价表现构成正面影响。最终四季度 ASP 环比三季度提升约 1300 美元，我们计算口径的特斯拉单车销售收入 4.97 万美元。

2022 年国产特斯拉涨价，Model 3 涨价 10000 元，Model Y 涨价 21088 元，涨价幅度超过补贴退坡幅度，预计一季度公司 ASP 将继续提升。

数据来源：公司财报，海豚投研整理

2.6 收入：量价齐推收入，汽车租赁业务蓬勃发展。整体实现汽车销售业务营收 153 亿美元，同比增 70%，其中销售积分收入产生 3 亿美元，积分收入稳定发挥。此外本季度汽车租赁业务产生 6.3 亿美元收入，汽车业务总收入 160 亿美元。

数据来源：公司财报，海豚投研整理

2.6 毛利率：维持 30% 的高水平。

四季度汽车销售毛利率 30.3%，环比基本持平。毛利率维持高位，规模效应和上海工厂功不可没。四季度特斯拉上海工厂批发量（国内零售 + 出口）在全球交付量中的占比由三季度的 55% 提升至 58%

2022 年电池涨价是热门话题，虽然特斯拉强势的市场话语权将有助于公司将成本压力转移给消费者，但毛利率快速爬坡的过程可能要告一段落了。

数据来源：公司财报，海豚投研整理

三、生产端：柏林和德州工厂量产在即，上海工厂冲刺百万产能

当前特斯拉交付量指引核心看产能、生产效率和供应链供应，其中产能是硬瓶颈。2019 年特斯拉中国建成投产，2020 年特斯拉第三个超级工厂德国柏林工厂破土动工，同时美国弗里蒙特工厂产能提升、德州工厂预计 2022 年一季度投产，特斯拉这一轮产能扩张规划正进行地如火如荼。

3.1 德国工厂

德国柏林工厂因环保问题一再推迟量产进度，目前柏林工厂已经具备投产能力并开始接受 Model Y 预定，但最终许可尚未获得，此前下线的车为当地政府允许生产的 2000 辆测试车，不得售卖。

虽然欧洲工厂的建设一路坎坷，但柏林工厂制造水平让人再次相信了特斯拉造车能力的快速迭代，工程能力是马斯克认为的特斯拉不可逾越的能力之一。

4680 电池：4680 电池是继 1865 和 2170 后的第三代圆柱电芯。电芯直径变大，成本降低，续航增益 16%，同时通过全极耳电极解决充电过热和充电速度慢的问题。同时柏林工厂生产的 Model Y 计划采用一体式底盘电池包，底盘内直接铺排 4680 电芯，无模组，无多余的中间件，提升电池包的体积利润率；
4680 电池预计 2023 年量产，首批 Model Y 将搭载 2170 电池：近日国外媒体称，松下将投资 7 亿美金，于 2023 年在日本的一家工厂为特斯拉量产 4680 电池。目前特斯拉计划自产 4680 电池的德国工厂仍处于建设中，未来将采用 “自供 + 外供” 的电池供应模式；
前后一体式铸造：更具轻量化优势、零部件数量大幅减少从而提供生产效率、生产制造成本降低；

3.2 上海工厂：已具备 85 万年产能，2022 年有望冲刺百万产能

四季度上海工厂的总批发量超 17 万台，占公司全球交付量的 58%，上海工厂扮演了重要的出口枢纽的角色。国内工厂具备更低的产业链成本和更高的生产效率，有助于公司整体盈利能力的提升。
2021 年 12 月，特斯拉上海工厂批发数据超 7 万台，线性折算已具备 85 万辆/年的产能，2022 年冲击百万产能也不是没有可能。

3.3 美国工厂：德州新工厂预计 2022 年一季度投产

德州工厂初步具备投产能力，当前处于设备测试中，特斯拉计划 2022 年一季度末下限首批 Model Y；
弗里蒙特工厂具备 60 万/年的投产产能，2022 年具备超负荷运转的潜力；
推迟 semi 卡车、Cybertruck 和 Roadster 的生产。目前已推迟 semi 卡车的试生产至 2022 年，另外 Cybertruck 将推迟至 2023 年，而用于生产 Cybertruck 的巨型压铸机即将投入运营，Cybertruck 在竞争对手 rivian 和福特皮卡的压力下，量产似乎有眉目了；下一代 Roadster 的生产被推迟至 2023 年。

数据来源：特斯拉财报

四、技术：FSD 无重大进展，4680 电池推迟

4.1 自动驾驶一直都是特斯拉推崇的核心技术，也是公司科技感属性最强的来源

技术路线方面公司始终明确采用纯视觉的解决方案，并于 2021 年 7 月份推出基于摄像头和 AI 智能算法的纯视觉 FSD VBeta9.0 版本，并开始逐步验证拆除雷达的方案。
商业模式上向前迈出了一步，推出了智能驾驶 FSD 的订阅模式，新用户每月 199 美元（折合 1289 元人民币），订阅模式更加符合资本市场对特斯拉商业模式的想象，不过定价略高，从提升 FSD 装载率的角度看效果甚微。
四季度共进行了 7 次更新推送，美国本土搭载 FSD Beta 版本 FSD 的车辆数目超过 6 万辆；
FSD 不仅能推动世界能源转型，更能增强电动车的安全性，于公司而言还能提升盈利能力，一举多得；

4.2 动力电池是特斯拉另一项核心竞争优势

4680 电池增强产品竞争力，降低生产成本。公司已经成功验证了 4680 电池的性能，并在近日柏林工厂的开放展示中表示柏林工厂的 Model Y 将采用 4680 电池，有效增益续航 16%，同时 4680 电池也是公司进一步降成本的关键；
预计 2023 年量产，自建德国工厂生产，同时松下投资 7 亿美金在日本某工厂为公司生产 4680 电池；

五、储能和服务业务，依旧任重而道远

5.1 储能业务表现不佳：特斯拉储能业务包括向住宅、小型商业及大型商业和公用事业级客户出售太阳能系统和储能系统，2021 年四季度实现营收 7 亿美元，同比环比均下滑，产能是业绩增长瓶颈，毛利率-7.4%，在经历了短暂的两个季度的毛利率为正之后，重新回到了亏钱的状态。

产能是业绩增长的瓶颈。公司新三季度发布了 40GWh 产能的 Megapack 工厂，对积压的订单释放有重大积极作用。太阳能屋顶和储能业务的长期成功和汽车业务的逻辑类似，同样希望通过更大的交易量增加利润率，实现量利齐升。