互联网广告综述——Google：坐观风云起

近两年因为疫情封锁，线上零售加速渗透，电商广告的增量推动互联网广告占比提升的速度。不过 2021 年以来，线下经济活动不断放开，受高需求刺激，美国 GDP 强势修复，互联网广告的增速相对放缓。$谷歌-A.US $谷歌-C.US

来源：wind、eMarketer、海豚君

2020 年与 2021 年经济发展阶段的不同，也造成了两年广告增长的驱动力存在区别。

我们从巨头 Google 和 Meta 的广告单价增速与广告投放量增速趋势来看（可以代表整体行业趋势），2020 年主要靠的是 “拉量”，2021 年则主要靠的是 “提价”。

在 Meta 深度中，海豚君也展开讨论过这个问题，在经济低迷期，广告主的营销预算削减，因此对于广告报价的高低会更敏感，因此广告平台更多的是需要靠低价来刺激商户投放，提升广告库存来维持收入端的增长。在经济复苏或强劲期则与之相反。

来源：Meta 财报、海豚君

来源：Google 财报、海豚君

展望 2022 年的广告行业，关键需要看看存在高度相关的经济大盘情况。在上篇宏观综述《美股狂欢结束，太多人在裸泳？》中，海豚君分析，今年需要警惕高通胀、补贴减少对终端零售需求的压制，消费信心不足会影响商户的广告投放意愿。这将直接反映在 CPM、CPC 报价增幅上，实际上从 2021 年下半年开始，广告单价的涨幅已经开始回落。

对于 Google、Meta 等成熟的广告巨头来说，其平台的广告加载率已经相对较高，尤其是 Meta，能够进一步提升的空间有限，否则就会影响用户的平台使用体验。

因此，海豚君认为，2022 年广告行业会随着通胀导致的经济承压，整体增幅将显著放缓，细分板块中，实体零售广告投放放缓较明显；服务业广告，尤其是带有疫情修复性质的旅游、交通等广告投放则会继续修复。

在大盘子增幅不够的情况下，各广告平台之间的竞争也会更加严峻，新兴势力如 TikTok 商业化还在早期，但用户规模已经位列全球 TOP，并且势头持续凶猛。

来源：App Annie、海豚君

TikTok 宣称 2022 年广告收入目标 120 亿美金，相比 2021 年的 40 亿美金翻了 2 倍，显然超出市场原本的预期。我们认为，TikTok 的商业化之路必将全球广告市场的池水搅浑，如同短视频产品迅速席卷全球，打破移动流量竞争格局一般，推动全球广告市场加速重塑。

因此海豚君认为，对于 1）零售业广告主占比较大，服务业占比较小；2）平台内用户注意力迁移流失的广告平台来说，2022 年的日子将更难过。

相比于三季度财报后的综述中海豚君对 Google 投资逻辑的归纳，Google 四季度的表现，基本上符合我们之前的判断，但也对我们之前的小部分观点带来变化更新。

1、搜索广告开始体现出 iOS 隐私新政的红利。

在三季度之前，Google 搜索广告主要走的是一个后疫情期强势修复的逻辑，并且在社交平台、流媒体信息流广告涨价异常时，搜索广告的 ROI 则越来越体现出它的性价比。

来源：Cowen「广告主调研」

这一点也可以从谷歌广告点击相比 Meta“量价” 双升更占优势看出来，点击广告主要体现在 Google 搜索广告、Gmail 广告、Google Maps 广告以及 Google Play 广告。

公司解释，广告点击量的增长主要是由 Google 搜索移动端的增量驱动，四季度 Google CPC 增速相比 Meta 下滑幅度更缓也能体现广告主对搜索广告的投放意愿提升。在 Meta 的衬托下，四季度增长韧性更体现了搜索广告受益苹果 ATT 政策的效果，这在 Meta 电话会上管理层也提到这一点。

来源：Google 财报、Meta 财报、海豚君

来源：Google 财报、Meta 财报、海豚君

2、Google 云签单能力尚在

四季度 Google 云的表现让海豚君意外侧目，在去年的前三季度，Google 云在同行中并不算优秀，在低基数下增速也没有大幅超出亚马逊、微软，来体现自己成长潜力。

来源：Google 财报、海豚君

但四季度新增合同额陡然走高，季度增量历史新高。

（计算公式为=本期待未确认收入的合同余额净增 + 当期确认的云业务收入。其中披露的期末剩余待确认收入的合约金融中，大部分为 Google Cloud 合同，因此我们暂将其视作剩余待确认的云业务合同额）

作为谷歌押注的第二增长曲线之一，公司 2018 年开始疯狂投入云业务，但是表现一直平平，但到四季度，这一表现似乎有所逆转，可以看到无论是收入还是新签合同均有明显涨幅，后续还要看可持续性。

来源：Google 财报、海豚君

3、强大的规模效应和龙头议价力，体现在各业务的盈利水平持续提升中

除了收入端的增长韧性超出市场预期外，谷歌近一年的利润改善整体上也在提速。

一方面，搜索广告依赖的是谷歌自有流量，在今年强势修复后对外分成的流量成本率自然走低。除此之外，2021 年也是谷歌服务器折旧年限延长的基数调整期，虽然不是利润提升的主要动力（一个季度差不多 10 亿的利润增加，约占经营利润的 5%），但也不能忽视。

另一方面，疫情期居家办公，招聘进度相对放缓，整体运营开支迅速放缓，从营业费用率来看，由 1Q20 的 34.5% 下降至 1Q21 的 26.7%，此前则是一直居高不下 30%。

不过在去年末，费用率环比有所回升，费用增速相比人员规模显著更高，我们认为这可能主要体现了是宏观环境下用工成本增加的问题。

来源：Google 财报、海豚君

目前看 Google 的应对结果还比较令人满意，整体运营支出控制稳定，但后续如果收入端增速下来，用工成本受通胀影响高企下，则会延缓 Google 利润改善的速度。

来源：Google 财报、海豚君

4、估值更新

对于 Google，海豚君相较之前的预期（《三季度美股综述》）不做大的调整，考虑到 2022 年各国解封后旅游等服务业的复苏，对 Google 的搜索广告能够带来一定的增长支撑，因此略微调高了搜索广告未来增速。

而 YouTube 所在的流媒体竞争激烈，对用户时长的抢夺也会如中国一般逐步激烈，并且 YouTube 的短视频 Shorts 表现并不佳，宏观环境中，零售广告可能受到高通胀影响而预算削减，因此海豚君压低了 YouTube 的增长态势。

另外，考虑到云业务战略提升后，对外销售中对员工需求的扩张，AI、AR、区块链等领域的持续投入，预计也会提高支出项，因此我们有所放缓 Google 的成本费用优化速度。

在 WACC=9.45%，g=2.5% 的假设下，DCF 估值为 3283 美元/股，较前期估值略微提升。同样的，在当前的宏观环境下，短期可参考更高 WACC 下估值，来寻找相对安全的位置。