红豆生南国，蔚来发几枝
一、
小米带动纯电又一次大爆发，让人不禁感慨：电动车市场正在变好——以前是卷，现在是好卷。而小米在财务投资了蔚小理之后还要自己亲身下场 are you ok，也说明油转电这个大方向，实在太过令人着迷与渴求。
星垂平野阔，月涌大江流。
而目前我手上主要三个电动车股票，持有逻辑很清晰——蔚来、比亚迪、特斯拉，行业虽然卷，但这三家的模式都有非常强的异质性。比如蔚来的 premium 市场定位和 BaaS 的打法，差异化竞争。有些人对 BaaS 不熟，解释一下：在 BaaS 模式下，蔚来将电池与车拆开，车卖给用户，电池卖给电池资管公司（蔚能）。然后电池资管将电池租给车主，收取租金，是一个长期现金流收租模式。
我的朋友老钱（老钱叫老钱不是因为他是 old money，而是因为他姓钱），是个租电池的蔚来车主，我就问他，why don’t you just own the battery？为啥不直接买下。他说，你看啊，电池租金虽然受电池成本波动影响，但本质上取决蔚能的电池资产运营、管理效率。电池是个讲究保养和维护的资产，你自己保养电池大概率不如人家大规模标准化来做。再说，换电多快啊，我是个没耐心的人。所以他的结论，对于一个车主，拥有一块电池，不如租一块电池。他讲得，还挺有道理。
这次分析蔚来财报，我想先列出基本结论，再展开论述，以免观点不够鲜明：
1. 换电是一种与快充并不 cannibalize（互相吞食）的模式，反而，他们互相补充。换电乃正确的演化路线之一。BaaS 的价格调整，通过下探购车门槛提高 BaaS 占比，这是蔚来的销量动能之一。
2. 换电、补能与储能的基础设施建设，前期投入重，后期有不断产出。蔚来换电站，从另一个角度来看，也是储电站，类似于亚马逊的 AWS 业务，一旦做成了可以服务外部其他客户。
3. 蔚来积攒多年技术平台能力，将进入高回报期。如果克服市场的短视，我认为优势曲线将在今年出现。而股价如斯之低，作为投资者，我十分愿意钻进这个命运编织的大白茧。
可能有人已经想要杠起来了，别急，我把这三点展开来讲一讲。
二、
第一点，我想讲一讲换电的业务增长逻辑，竞争路线的选择，其合理性甚至是必然性。因为我们对于电池技术的革命式，目前来看大半个身子其实仅仅沉浸在想象里。
电动车技术发展，电池是焦点问题，但与一般人想象的不同的是，电池技术发展其实相对缓慢，目前通用的锂电池技术方案成熟的时候无线版射雕还在热播。而在可预见的将来，电池仍然是运营、维护、保养电动车的最大成本。目前电池也就八年寿命，最早的特斯拉车主动如脱兔，50 万公里后必须换块电池，是正常的社会现象。但他们面对的问题却尴尬得失去礼貌——因为车的残值还不如一块新电池的价格。
男人就像甘蔗，先甜后渣；电动车电池也像一朵花，先香，时间久了要崩塌。当一块电池充满跑不了 100km 的时候，你会为拥有了一块电池而捶胸顿足。所以换电是一个很有逻辑的方案，一来解决充电慢的问题，二来解决电池损耗的问题。让电车长途出行变成一件不纠结的事情。
最近蔚来的 BaaS 租用价格下调（无论是新老车主）有利于提升覆盖度。75kWh 电池包 980 元/月下调到 728 元/月（车价减 7 万）；100kWh 电池包月租金 1680 元下调到 1128 元（车价减 12.8 万元）。如果你的用车周期是 10-15 年，30 万-50 万公里，租电池在价格上就可能是更划算的选择，而且租金也会进一步下调，而不是买电池的一锤子买卖（电池价值可能会下降）。
很多人期待中的电池超充，冲五分钟一口气跑 2000、3000 公里，基本将继续仅存在科幻小说里。即使电池技术有提升，用电需求也会增加。我打个比方，之前充电宝的生意出来大家都不看好，认为手机续航能力提升很容易直接灭掉这个市场需求。但是我看到的是智能手机越来越耗电，APP 越来越烫手，而充电宝越来越有需求——手机电池尚不能实现长续航，更何况车电池乎？而且如果在智能驾驶上发生革命，显然 AI 自动驾驶只会让电耗上升，对电池的要求更高——我们想象中一口气跑几千公里的快充电池，我们可能需要神龙来许愿才能实现。
我认为换电至少是可选的正确路线之一。有人会说，固态电池有颠覆风险，把固态电池吹得跟龙珠里的仙豆一样；但目前来看不足考虑，全固态还是固液混合其实完全不同——我们一般说的都是固液混合，但固液混合不颠覆，有颠覆能力的是全固态电池，然而很不幸全固态电池的门槛很高，难度很大，在可见的将来也无法大规模商用，并不能直接让你的电池仙豆化。
三、
第二点，换电、补能与储能的基础设施建设，是一个前期投入重，后期有不断产出的事业，甚至有点像 AWS。
最近研究蔚来财报的时候，我看到了一个资料，欧阳明高（中科院院士）在谈到新能源汽车的发展前景时， 提到蔚来一年的百亿研发投入：“新技术革命一般有三个阶段，第一个阶段——技术构建平台，这是花钱的事，比如蔚来，一年投入上百亿搞研发，这有合理性。而国际大厂的燃油车基本可以不投入，多年积累的经验，品牌在集中变现，那当然赚钱了。我们在投入期，他们在变现期，就会出现这种反差。”
蔚来目前换电、补能的布局（如上图所示），我认为已经形成了行业壁垒，最后很有希望会成为一条企业的护城河——蔚来在充换电体系有先发优势，蔚来目前是中国市场布局充电桩和换电站最多的汽车品牌。与长安、吉利、江淮、奇瑞等企业换电合作，推动换电网络以及统一换电标准建设，也就是说，这些巨头同业，正持续加入换电联盟，“换电联盟” 本身就有规模效应和壁垒效应。
2024 年蔚来充换电网络规划新增 1000 座换电站和 2 万根充电桩。我认为目前来看，补能是制约纯电动车型上量的核心要素之一，而蔚来在充换电网络上大力投入，换电联盟持续扩容，蔚来的换电商业模式会被逐渐验证。
而蔚来换电站，从另一个角度来看，也是储电站，类似于亚马逊的 AWS 业务，一旦做成了可以服务外部其他客户。换电和云服务有几点非常像：第一，网络效应强。换电网络就相当于能源互联网的云服务基础设施。第二，投资规模大、投资周期长。当年亚马逊、谷歌，做厂房设备服务器，都投入了超过千亿美金级别的大手笔；纵然换电没有这么大的投资量级，但他布局的时间周期很长。第三，从服务自己再到服务外部客户，一旦做成门槛就会非常高。换电模式的路径本身，让我看到两条有利的发展增长曲线，一是技术渗透后加速市占率的渗透，二是规模效应带来的利润释放。
四、
第三点也是最后总结，我认为纯电市场接下来将进入爆发期，小米当然是 “湿地一声惊雷”，把大家胃口吊足；但斌哥之前也预测过，2024-2025 年，随着 “油转电” 的加速，高端纯电新能源汽车市场将迎来爆发式增长拐点。
虽然小米看起来举重若轻，但其实它也布局了好几年，想进入纯电市场并不容易，进入高端纯电更不容易，进入了想要撑住不垮掉更更更不容易。我们看到的是苹果弃车保帅，欧洲车企推迟全面电动化，后者甚至有一丢丢玩不过了要耍赖的丑陋嘴脸，但汽车工业电动化进程不可逆——我不知道大家有没有这个共识。
而落地到蔚来这个个体公司本身上，我认为大概有这么几个催化剂吧：1 是前面说的换电模式的收获曲线；2 是蔚来多年积攒的技术平台能力，进入高回报期（自 2016 年起蔚来持续投入超过 400 亿，是新势力中研发投入最多的车企，专利数 8600+)； 3 是新品牌 “乐道” 即将发布，此前投入构建的技术平台能力将得到更大程度的释放，比如智能驾驶、座舱体验、智能底盘系统，都可快速下放新品牌，通过规模效应提高效率；4 是出海前景，全球化市场已进入欧洲五国（挪威、德国、荷兰、瑞典和丹麦），2024 年在阿联酋市场也有开启销售的计划。
综上，从投资的角度看，蔚来能 hold 住高端纯电市场，有明显差异化竞争（BaaS+ 换电）模式，市占率突出，其优势与异质性都很明显，这个投资标的有很大的稀缺性。国际资本方面，中东土豪阿布扎比也是连续两次大笔投资，long 心 颇切。而在财务报表上，蔚来 2023 年全年营收 556.2 亿元，同比增长 12.9%，创历史新高； 2023 第四季度整车毛利率仍保持在 11.9％的高位并领跑纯电行业；现金储备大幅提升至 573 亿元。在很有希望进入技术红利、补能基建的回报期之时，由于优势曲线显现 + 股价居于历史低位，我认为此时，是布局蔚来股票很好的时点。
$NIO.US $NIO-SW.HK
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利益披露：作者持有蔚来多头仓位。
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