小超人的皮卡：Rivian 的野心

海豚君特约研究员：郭方杰

2021 年绝对是新能源汽车热火烹油的一年。

全球最大 IPO 也来在新能源汽车—主攻电动皮卡的，有着 “特斯拉杀手”、“下一个$特斯拉.US ” 之称的 $Rivian.US ，2021 年 11 月 10 日完成首次公开募股，定价为每股 78 美元，估值约 765 亿美元，筹资约 119 亿美元。美股历史上第六大 IPO。

二级市场对这支股票给予厚望：

上市第一个交易日，股价大涨 37%

上市第三个交易日，挟泰山超北海之势，连超$福特汽车.US 、$通用汽车.US 、戴姆勒，估值超过 1000 亿美元

上市第五个交易日一路冲到 179.47 美元，市值高达 1615.23 亿美元，成为仅次于特斯拉和丰田的全球市值第三大车企。

四舍五入，约等于 162 个 10 亿美金的独角兽。

和股价狂飙突进形成鲜明对比的是：

1）Rivian 是全球第一个年收入低于 100 万美元，但估值超过 1000 亿的公司。

2）Rivian 并没有解决大规模量产的问题，2021 全年交付不超过 1000 辆，其中买家大部分还是员工。

3）Rivian 自己招股书显示，截至 2020 年 12 月 31 日与 2021 年 6 月 30 日，他们的累积亏损分别为 17 亿美元与 27 亿美元。也就是说，这家公司仅在 2021 年上半年，亏损就高达 10 亿美元。而他们更是预计，到 2023 年底，他们的资本支出累积会达到 80 亿美元。

我们来看看其他电动车：

2009 年特斯拉的 IPO 估值不超过 20 亿美元，募资规模仅 2.26 亿美元。而当日特斯拉，已经卖了两年 Roadster，并在上市前一年推出了 Model S，共计交付约 1400 辆车

2018 年蔚来 IPO 仅募资 10 亿美元，上市时已交付 1000 多辆。

2020 年理想和小鹏 IPO 分别募资 11 亿美元和 15 亿美元。

对比之下，Rivian 似乎有明显的泡沫和溢价。

上市第六个交易日开始持续下跌，到 12 月 16 日，Rivian 上市一个月后发布的首份财报：2021 年三季度迎来了巨额净亏损高达 12.33 亿美元，同比增加 328%。

持续的亏损中包含了 Rivian 研发成本与运营成本的持续增长。研发相关费用同比增加了 2.21 亿美元，其中包括工资增长 9300 万美元和设计研发费用增长 7700 万美元。

2021 年 12 月 17 日，Rivian 股价跌幅 10%，报 97.7 美元，市值接近 “腰斩” 下跌近 600 亿美元。

2022 年 3 月第一周，Rivian 又爆出一个负面新闻：

2022 年 3 月，Rivian 有意单车提价 12000-20000 美元，遭遇预订者激烈抵制，有报道称，用户大规模退订，Rivian 的 CEO 斯卡林格随后宣布放弃对预订者提价：

反转如此大，Rivian 究竟是怎样的一家公司，他们遇到了什么情况？未来又会如何？我们来详细看看。

一、Rivian 到底是谁？

Rivian 创立于 2009 年， 产品面向两个市场：

面向普通消费者（to C）的 R1T（电动皮卡）和 R1S（电动 SUV）

和面向企业的（to B）运货车（EDV）

目前 EDV 唯一的客户是亚马逊，同时也是握有 Rivian 最多股票的投资者。

Rivian 在招股书中提及，自己战略是不断用 B、C 两大市场双循环做大做强。

to C 市场：

垂直整合，销售门店自营，汽车软件、车辆维修保养等，全都自己来，直接触达客户，做全生命周期服务。

管理层预估，业务成熟后，每月每车收取 90 美元/月。

这个模式和国内 “蔚小理” 大同小异，我们都熟悉。

to B 市场：

可以根据客户深度定制，定制车队管理系统 Fleet OS，高度自动化，收取软件订阅费。

管理层预估，业务成熟后，每月每车收取 150 美元。

Rivian 在招股书中说，电动汽车市场的迅速扩大、切入 SUV 和皮卡是最有成长力且最赚钱的细分市场、政府监管的刺激、人们对环保意识加强，都是公司成长的有利因素。

另外，Rivian 宣称自己的底盘一体化技术，能够充分降低成本：

把电驱、电池、悬挂、刹车，统统装在底盘上，SUV 和皮卡共用。

Rivian 估计自己处于非常广阔的市场：

招股书中，Rivian 用赛道总空间 (“TAM”) 和自己可触达的空间 (“SAM”) 来定义 Rivian 市场机会。Rivian 还根据消费者和商用车辆的新车销售市场计算 Rivian 的 SAM 和 TAM。

TAM 约为 9 万亿美元，SAM 为 1.1 万亿美元。

一般认为，Rivian 之所以在上市初期在资本市场上备受青睐，最主要的原因是两大标签：

1）2018 年再洛杉矶车展上惊艳众人的电动皮卡 R1T。

2）大机构背书，主要是世界前首富，$亚马逊.US 创始人贝佐斯的投资、订单、站台。

上市前后股权结构对比

下面我们来详细聊聊：

二、美国人的心头爱：皮卡、皮卡，还是皮卡

在聊电动皮卡 R1T 之前，我们先说下美国皮卡市场。

美国汽车市场有很多畅销的车型，但是卖的最好永远都是皮卡。

数据来源：公开资料整理

我列出了 2021 年美国销量前十五的车型，五个车型都是皮卡，而 Top3 竟然全都是皮卡，

我们再看看美国各个地区的偏好：

福特的 F 系列皮卡，是绝大部分地区的首选。

但是更加夸张的是，F 系列皮卡霸榜美国销量第一车型已经超过 40 年了。

不过，我们需要细究一下，皮卡中真正卖的好的，是全尺寸皮卡

皮卡分为全尺寸（Full-Size）和中尺寸（Mid-Size），曾经还有紧凑型，后来市场太小被放弃了。

销量的 Top3 全部都是全尺寸皮卡。全尺寸皮卡满足了美国消费者两点最重要的诉求：强大多功能和舒适豪华。

① 强大多功能：

美国家庭的居住相对分散，交通距离长，各类超市、商店比较集中，出门基本靠四轮，无论是大货还是日用品的购物便利性是相对较差的，加上人工费、运输费比较贵，因此对于有货运能力且装载便捷的车型的需求度很高。

而美国皮卡的过功能性十足，SUV 和其相比，小巫见大巫。商务货运，户外野营，小型工程，旅游观光无所不能。

②舒适豪华：

美国高速公路达（洲际公路系统，Interstate Highway System）十分发达，加之广袤的地域以及宜人多变的自然风光， “公路旅行” 是一个重要的生活方式。

这就对旅途的舒适性提出了很高的要求。而皮卡作为能运能拖的公路最强交通工具，家庭出行首选。所以，现在皮卡变得越来越舒适，越来越豪华。

公路旅行，空间显得尤为重要，充足的空间可以有效缓解旅途过程中的疲劳，让大个头车主在车内的活动显得不那么局促。此时，全尺寸皮卡的优势是十分明显的。

全尺寸皮卡售价区间在 3-9 万美金之间，顶配的全尺寸皮卡可以买奔驰最低的 S 系列了。

很多美国人还会改装皮卡，升高、加房车套件、加超级音箱，不一而足。很多皮卡改装花费可以到大几十万甚至百万美元级别。美国还有皮卡改装文化以及丰富的皮卡集会。

皮卡在美国汽车整体市场下滑的大环境下，仍然保持整体上升的趋势（受疫情影响，2021 年略有下滑）。

美国皮卡市场还有一个特点就是市场集中度高，排名稳定：Top3 常年不变，Top5 的皮卡市占率超过 83%，不过目前市场上还没有成熟的电动皮卡。

三、老板是个 “小超人”

公司的创始人兼首席执行官斯卡林格（RJ Scaringe）就是在这种美国的皮卡文化下熏陶下成长起来的。

斯卡林格 1983 年出生于一个美国工程师家庭。受家庭影响，斯卡林格从小热爱汽车，且动手能力极强，青少年时代帮助邻居修理好了接近报废的保时捷 356。后在麻省理工斯隆学院获得了机械工程博士学位。

博士毕业后，2009 年在父亲的全力资助下开始创业，斯卡林格最初的想法是要造出低价省油的超级跑车—他给自己定下的油耗目标是 60 公里每加仑（省油王日系车丰田卡罗拉的油耗是 30 公里每加仑）。

斯卡林格折腾两年后发现情况不对，产品迟迟无法研发成功，在电动化的浪潮下决定改变方向。因为电动车和油车相差极大，斯卡林格学了多年的机械工程可能就没多少能派上用场。

2011 年底，斯卡林格把公司改名为 Rivian（源于他经常去坐划艇的一条河名）。并开始电动车的研发。Rivian 在 2017 年收购位于伊利诺伊州的一家三菱和克莱克斯勒联合建立的工厂。

2018 年 Rivian 在洛杉矶车展中大放异彩，电动皮卡 R1T 显示了卓越的产品性能和体验感，成为全场聚焦，当日连特斯拉设计师也来观摩。

斯卡林格的造型和超人有几分神似，有 “超人” 的绰号，又和 “钢铁侠” 马斯克是同行所以小 “超人” 常常拿来和钢铁侠进行比较。

但是斯卡林格的行事相当低调，不像马斯克。他称赞马斯克对电动汽车市场的贡献，说自己在公司产品没有落地前，开的也是特斯拉，同时，他又用 “多样化” 给自身发展留了空间。

斯卡林格拿冰淇淋做了比喻：如果目标是把地球上所有车辆实现电气化，就需要许多不同的口味，如果全世界只卖香草冰淇淋，那销量就会少很多，所以需要不同口味，Rivian 有特定风味，Cybertruck 也有特定风味。

斯卡林格非常喜欢户外运动，称这也是他选择做电动皮卡的原因之一：希望做一辆环保、性能强大的汽车可以户外旅行。

虽然看上去文质彬彬，但是斯卡林格的故事有两个地方值得留意：

1）2017 年的收购工厂，斯卡林格工程师出身，不像马斯克创业成功，在还没有两件融资利器的前提下大胆收购工厂。

这个举动对他帮助很大，美国还有家 Canoo 电动车，想法和 Rivian 类似，把所有主要部件安在底盘上，但是并没有工厂，目前估值仅仅 20 亿美元。

这其中运作能力，气魄胆量并不一般。结合斯卡林格给贝佐斯做的极其成功的路演，创始人并不是一个腼腆工程师，应该是一个能说会道，察言观色，敢于出手的人。

2）斯卡林格的老师评价自己的学生：“他是一个很好的人，除非你和他打篮球。”

根据我多年混迹中美两地篮球场的经验，这句暗语翻译过来，大概就是：斯卡林格非常强大甚至有点过分的好胜心，自信心强，喜欢对抗，关键时刻会不择手段（很可能会喷垃圾话嘲讽对手）。

四、贝佐斯对 Rivian 是把双刃剑

除了创始人，对于一辆车没卖就已经声名鹊起的 Rivian，它的另外一个 “贵人” 就要属亚马逊前 CEO 贝佐斯。

2018 年洛杉矶展会是 Rivian 最重要的事情，因为除了展会上的大放异彩，Rivian 还得到了最重要的战略投资者。

为筹备这次展会，Rivian 需要一家航拍公司，而最后选的这家航拍公司的老板就是劳伦桑切斯——亚马逊前 CEO 贝佐斯的女友，这也促成了贝佐斯和 Rivian 的会面。

斯卡林格的给贝佐斯的路演极其成功，他的战略打动了后者。贝佐斯不仅投资、购车，还公开站台：乘坐 Rivian 的电动车去太空之旅火箭发射现场，称赞斯卡林格的想象力、雄心、智慧。

上一个得到贝佐斯如此高评价的是拉里佩奇与谢尔盖。布林——谷歌两位创始人（1998 年贝佐斯天使轮投资谷歌 100 万美元）。2021 年 11 月上市时，贝佐斯手握 Rivian22% 的股票。

虽然目前看起来双方合作是美谈，但值得注意的还是，亚马逊和 Rivian 的合作，对亚马逊是不排他的，亚马逊还可以采购其他电动车。甚至可以采购 Rivian 的底盘，再和另外的外壳组装。

但是对 Rivian 却是排他的，Rivian 在 2025 年交付 10 万辆车前不得其他人提供 EDV，甚至 2025 年之后的两年，Rivian 向其他人提供 EDV 还要得到亚马逊同意（亚马逊有否决权）。

五、Rivian 的杀手锏——R1T 电动皮卡

说完 Rivian 成长中的两个核心角色，我们再看看它真正的杀手锏——R1T 电动皮卡。

四年前，2018 年洛杉矶车展的时候，Rivian 创始人 RJ 斯卡林格带来的电动皮卡惊艳了众人。

R1T 电动皮卡主要参数如下：

数据来源：公司官网

①. 产品优势明显（相对当日霸主福特 F 系列）：

1）跑车级别的加速： 0-60 迈的 3 秒加速；

2）四轮驱动的转向灵活：远超普通皮卡的转身灵活性，转身速度极快；

3）皮实耐用：最小离地间距 360mm，接近角 45 度，涉水深度 1 米，电池保护板防弹设计；

4）贴近用户的装载和交互设计：虽然 R1T 是中型尺寸（美国卖的最好的全尺寸），但是由于 R1T 把所有的汽车部件都集中在底盘上，增大了存储空间。

②. 产品劣势

几乎所有试驾者都提到了 R1T 目前一个不足：他的电控屏幕触感糟糕，拖动反应缓慢，目前 Rivian 已经有专门的团队来解决这个问题。

美国汽车杂志Motor Trend and Road & Track称呼这款皮卡是 “驾驶过的最棒的皮卡”，前者后来还将 R1T 评为 2022 年度卡车。

英国著名汽车频道 Top Gear 给到 Rivian 的皮卡的评分高达 9 分（满分 10），评价这款皮卡是 “game changer”，足见该皮卡多么备受瞩目。

前文提到，Rivian 两大利器是 R1T 和亚马逊贝佐斯的投资、订单和站台。

六、激烈竞争，生死时速

2018 年初亮相，到如今已经超过 3 年。

Rivian 所有的估值都建立在它能如期交付的前提下。根据 Rivian 的招股书提示，目前 Rivian 的供应商大部分都是单一，意味着一家供应商出问题，生产线就要停止。

公司称过去三个月芯片限制给公司带来巨大的挑战。

另外，市场给 Rivian 留下的窗口期并不多，产品上市就将面临激烈凶险的竞争。

我们来逐个看一下 Rivian 旗下宣布的车型：

① R1T

数据来源：公开资料整理

自己的金主福特汽车研发的电动皮卡就会是第一个竞争对手。如果 Rivian 不能在产品层面战胜金主的皮卡，那么他在福特汽车面前的价值将非常有限。

2022 年，福特汽车霸榜产品 F-150 会推出电动版本—福特 F-150 Lightning，Pro 版本约 4 万美元，明显对 R1T 有价格优势。目前 F-150 Lightning 已经有超过 1.6 万订单。

2022 年，如果特斯拉的那款科幻风格极浓的 Cyber Truck 能够交付，对 R1T 也会有不小的冲击。

2023 年和 2024 年，目前皮卡排名二三的 Ram 和 Silverado 也都会推出电动版皮卡。

② R1S

数据来源：公开资料整理

SUV 部分，Rivian 面临的竞争对手更多，有很多存量车型。从目前产品参数来看，Rivian 的 R1S 价格相对特斯拉 Model X 有优势，牵引力更强。但是考虑到充电桩网络的布局与对手之间还有差距，Rivian 面临的竞争压力不小。

传统豪华车企奥迪捷豹也会参与电动 SUV 的竞争，但是目前从产品来看，相对 Rivian 没有突出的优势。

③ EDV

数据来源：公开资料整理

这个车型主要用于 to B 业务，解决运输左后一公里问题。虽然列举了福特、梅赛德斯、通用同类型车，但 Rivian 的 EDV 专供 Amazon。

Amazon 下单了 10 万辆车，完全根据 Amazon 的要求进行改造，底盘低，便于装卸，装载量大，运送经济。

Rivian 给每辆电动送货车配备了车队管理系统——Fleet OS，向 Amazon 定期收取订阅费。

相对 C 端业务而言，EDV 的一个问题是，在最为紧张的产能地狱之时，Rivian 还要分精力去努力完成亚马逊的订单，2022 年就需要完成亚马逊 1 万辆订单。（公司称 “会非常专注地确保满足他们的需求”）

亚马逊是 Rivian 最大股东，而且还有并不平等排他，最近传出消息亚马逊和全球第四大汽车制造商 Stellantis 集团有接洽。

七、友商不是吃 “软饭的 “

接下来在看看两个重要友商：福特＆特斯拉

① 福特：

福特汽车是 Rivian 大投资者（上市前 14%，上市后 8%），但是福特也单独成立了电动车团队，推出 F-150 闪电，皮卡业务是福特最最赚钱的业务，估计不太可能假他人之手，间接控制。

当日推动投资的福特管理层已经退休，福特高管也离开了 Rivian 董事会。福特现任 CEO 也取消了和 Rivian 联合研发电动林肯的项目。双方的关系渐行渐远，虽然是战略投资者，福特估计不太可能再给予 Rivian 大的帮助。

② 特斯拉：

我们再把 R1T 和 cyber Truck 单独比较一下：

数据来源：公开资料整理

同价位下：

Cyber Truck 在加速、时速、最大里程、电池容量、续航、荷载、载客等都有优势。

Cyber Truck 的电子屏比 Rivian 触感灵敏，用户体验也好很多。

Cyber Truck 可有全自动驾驶，而 Rivian 只有 L2+ 的自动驾驶

Cyber Truck 还有那仿佛从火星回来的末日科技风格的科幻造型，Cyber Truck 还用了冷轧钢材料（从 spaceX 借鉴），全身防弹，极其皮实。

Cyber Truck：特斯拉相对方便密集的充电桩会给 Cyber Truck 带来不小的优势。

另外，特斯拉宣称 Cyber Truck 目前正在最后的测试，目前的订单已经超过 130 万。

还值得注意的是，目前，各大投资机构估计 Rivian 在 2027 年的卖车的毛利率在 15% 左右，而特斯拉目前整车毛利率在 30% 左右。

或许可以说，Rivian 确实是电动皮卡的杀手级别产品，前提是假如没有 Cyber Truck。

当然，由于 Rivian 的体型小，可能会在西欧市场更受欢迎，西欧的路道窄，Cyber Truck 不一定能行驶。

另外，Rivian 如果能在客户售后服务上进行优化，由于目前客户人数少，能够以较低成本提供优质服务，也可能是能防守 Cyber Truck 的策略之一。特斯拉的售后一直被诟病。

不过短期内，电动皮卡供不应求， Rivian 仍然是面临订单远远高于产能，只要能生产出来，不愁卖。

长期来看，皮卡市场足够大，光美国市场就一年 300 万辆，如果 Rivian 能找到一些行之有效的差异化手段，完全可以有自己的容身之地，甚至不断发展壮大。

八、估值

以下，我们按照 Rivian 如期交付的情况看来估算以下它的业绩进展：

① 收入：

根据多家收入模型，结合公开材料调研，拍出的收入估算：

数据来源：券商、调研资料、估算

以上估算还有两个假设：

a. 2024 年开始交付全尺寸版，更加便宜的 RT 系列（美国真正卖的好的是全尺寸皮卡）

b 2025 年开始交付中尺寸版，更加便宜的 R2 系列（适合更加欧洲地区相对较窄的道路）

② 毛利：

单车毛利的转正是所有新能源车玩家们要跨越的一个重要生死线，毛利转正意味着卖车收入与造车的材料、制造、基本技术等，投入与收入基本能够拉平了，然后才是运营效率和进一步的规模效应。

我们这里先稍微看一下过了 “生死线” 的新能源车前辈们：

a. 特斯拉整车 30% 毛利率;

b. 理想汽车毛利率 21.2%，非常厉害的成本控制能力；

c. 蔚来约 20%;

d. 小鹏约 13%;

Rivian 仍在早期阶段，在毛利率预期上，目前还是见仁见智的状态。比如，我看到的一家的预期是：

Rivian 汽车业务（不含监管积分），到 2023 年第三季度转正（全年-0.3%），2025 年 10%，软件业务毛利率超过 40%。

另外一家比较乐观，预估的是 2023 年 1.2%，24 年 9.0%，25 年 11.2%，26 年 13.9%，27 年 14.6%

不管如何，按照这些估算，Rivian 毛利率相比国内外同行，还是偏低。到了 2025 年，各竞争对手的整车业务毛利率会进一步上升。Rivian 做好产能的同时，还要尽可能降低成本。

③ 价值粗估

我认为 2025 年之前，公司交付尚在非常早期，衡量较为困难，Rivian 公开能查到的有效产品规划也只到 2025 年，而 2025 年估计 EBIDTA 也是负值，不适宜用市盈率。

所以用 2025EV/Sales 率进行估值。比值参照 Lucid 和特斯拉早期，建议取值为 5 倍的 EV/Sales。然后按照一定的折现率将 2025 年的估值折回 2022 年底，考虑到公司业务交付的高度不确定性，我这里按照 14.5% 的折现率来折回。

我们的估值为 77 美元/股，目前股价在 42 元左右。

数据来源：个人估算

注意：本估值是鉴于能够达到我们估计交付情况，如果交付不达预期，需要调整估值。另外这个估值中隐含了规划全新车型 RT、R2 在 2024、2025 的交付预期，假如不含这两个车系的估算，单股估值 54 美元/股。

当然，没有稳定盈利模式的初创公司价值波动会非常剧烈，在 RISK ON 的情绪下，市场会把当成第二个甚至加强版的特斯拉。利空消息又恨不得打成第二个乐视，仿佛产品一文不值。

在当前高波动的市场上，很容易乱花渐欲迷人眼。

那怎么办才能地点进入，拿住股票呢？

一个保底的思路跟大家探讨：Rivian 最差会怎么样？如果没有其他特别意外的情况，最差就是电动皮卡业务上量缓慢，以后给亚马逊打工，主要做 to B 的业务，其他业务按销量削减比例萎缩，按照同样的思路来估算，Rivial 单股价值大概在 23 元左右。

如果能够做得稍微好一些，比如说 2025 年能交付完亚马逊之外，完成目前存量发布车型剩余预估一半的交付量，单股估值大约 41 元左右，就是目前的市场价格水平。

九、小结

1. Rivian 切入的皮卡业务是目前美国加拿大最受欢迎的细分乘用车市场，非常精明，也避开了其他国家的电动车厂商竞争。
2. 公司产品 R1T 相较于目前市面上大多数皮卡都有优势，但价格略偏高。
3. 未开始交付的竞争对手 CyberTruck 将给 R1T 造成不小的麻烦，好在皮卡市场足够大，Rivian 需要找到一些令人信服的差异化优势。
4. Rivian 走出产能炼狱是第一要务：加大产能，控制成本，是目前公司最大的挑战。好消息是公司在 2021 年 12 月宣布在佐治亚州亚特兰东部建造第二座工厂，2024 年前生产销售的汽车，估计年产量 40 万辆。
5. 目前股价有一定的上涨空间（47 美元/股），这个前提是公司能够成功走出产能炼狱。