估值下调 8000 万，首创奥莱 REIT 缘何"自降身价"?

4 月 25 日，华夏首创奥莱 REIT 正式回复了上交所的问询函，项目状态也同步更新为 “已反馈”。这使其距离上市发行又近了一步，如顺利，华夏首创奥莱 REIT 将有望成为我国首只奥莱 REIT，同时也是第五只消费公募 REITs。

资料显示，华夏首创奥莱 REIT 底层资产项目分别为济南首创奥莱项目及武汉首创奥莱项目，建筑面积总计 20.36 万平米。北京首创商业管理有限公司为该债券的发行主体，承销商为华夏基金。

在上交所 2 月发出的询问函中，奥莱项目的经营模式、基金估值部分参数过高过快等问题备受关注。在本次回复函中，华夏首创奥莱 REIT 亦做出了一一回应。与此同时，华夏首创奥莱 REIT 亦对项目估值进行了调整，直接调低了 8000 万元至 19.73 亿元。这多少反映出当前 REITs 的发行压力。

销售转化提升是运营难点

为了此次 REIT 顺利发行，首创拿出了体系内最好的项目推向市场。在销售额及营业收入方面，济南和武汉首创奥莱项目均位列首创奥莱体系内前三。

据介绍，济南首创奥莱项目于 2019 年开业，迄今已运营 5 年。自开业以来，项目销售额连续 5 年蝉联济南奥莱市场第一，近三年在济南奥莱市场占有率均超过 55%。项目营业收入持续增长，2021 年-2023 年，复合增长率达到 26.97%。

武汉首创奥莱项目于 2018 年开业，项目销售额近 5 年来稳居武汉长江以南区域奥莱市场龙头地位，近三年在长江以南奥莱市场占有率保持在 50% 左右，在武汉奥莱市场占有率保持在 25% 以上。项目营业收入持续增长，2021 年-2023 年，复合增长率达到 22.93%。

据悉，济南和武汉首创奥莱项目定位精品奥莱，凭借 “名品 + 折扣 + 体验” 特性打造 “高性价比模式”，品牌商户数量 200 余家，80% 以上为国际国内零售品牌。

值得一提的是，尽管奥莱同样属 “购物中心”，但其经营模式与传统的购物中心项目仍有较大的差异。在此前的问询函中，上交所亦针对奥特莱斯模式与购物中心、商超的异同，租赁模式的区别及标准等经营细节提出了疑问。

据介绍，奥特莱斯在零售商业中专指由销售名牌过季、下架、断码等商品的商店组成的购物中心，也被称为 “品牌直销购物中心”， 其租赁模式以联营和抽成模式为主、固租模式为辅，其中，联营模式适用于大部分商户（例如运动户外、国际名品、服装服饰），抽成模式一般适用于对经营资质有特殊要求的零售品类（例如黄金珠宝、化妆品），固租模式适用于中式餐饮店和便利店。

因此，在收入构成上，尽管与购物中心项目同样包括租金收入、物业管理费收入、推广费收入及其他收入等，但奥莱项目的租金收入则以联营和抽成模式为主。联营收入的计算方式为商户销售额乘以合同扣率，在财务核算中亦归类为租金收入。以济南和武汉首创奥莱项目为例，其联营和抽成收入在租金收入中的合计占比过往三年均在 90% 以上。

这一风险共担的模式下，一旦商户的销售业绩出现波动，将会对项目公司收入造成较大的负面影响。

此外，由于相关收入的具体计算方式为商户销售额乘以合同扣率，而商户销售额及合同扣率可能受到经济环境、同区域竞争、同品类竞争、公共卫生事件、经营水平、项目发展阶段等多方面影响，进而引起项目收入发生波动，有可能对基金分配造成不利影响。

如何提升销售转化、稳定出租率，从而创造持久收益，成为是奥莱项目面临的最大挑战。

风险共担的联营模式

据了解，为了进一步提高销售转化，济南和武汉首创奥莱项目于近年持续推进品牌升级和结构优化。

其中，济南首创奥莱项目 2021 年项目重点引进黄金珠宝品牌，打造黄金珠宝品牌专有区域；在 2023 年，项目首个集中招调年份，87.25% 的品牌完成续签并新引入品牌 27 家，为更加契合当下消费购物需求，重点引入国潮品牌 7 家；同时，项目调整餐饮业态布局（往冷区调整），并于原餐饮区域新引入运动品牌，进一步增加运动品类零售面积，提升运动休闲品类占比，以提高项目吸引力。

据透露，济南首创奥莱项目 2024 年合同到期品牌 109 个，项目已制定到期续签安排，预计全年到期品牌整体续签率约 80%-85%、主动汰换 15%-20%，截至目前，已落定新引入品牌 8 家，另有 10 余家新品牌正在洽谈商务条件。

2024 年 1-3 月，项目到期面积共 6,384.53 平方米；截至目前，已完成合同签约流程的续约/新签约面积 5,807.66 平方米，占到期面积的比例为 90.96%，续约/新签约面积占到期面积的比例为 100%。

至于武汉首创奥莱项目，2021 年为项目首个合同集中到期年份，当时 57% 品牌完成续签，项目同步通过淘汰低销品牌引入新品牌 40 余家。2023 年为第二轮合同集中到期年份，77% 的品牌完成续签并引入新品牌 20 余家。据悉，项目 2024 年合同到期品牌 73 个，目前已制定到期续签安排，预计全年到期品牌整体续签率约 80-85%、主动汰换 15-20%。截至目前，已落定新引入品牌 3 家，另有 10 余家新品牌正在洽谈商务条件。2024 年 1-3 月，武汉首创奥莱项目到期面积共 2,176.8 平方米；截至目前，已完成合同签约流程的续约/新签约面积 2,032.80 平方米，占到期面积的比例为 93.38%，续约/新签约面积占到期面积的比例为 100%。

此外，华夏首创奥莱 REIT 亦指出，在联营模式下，商户的经营业绩直接关系到奥莱运营商的收入，双方利益深度捆绑，这也需要奥莱运营商深度介入商户的经营活动，与商户更高效的协作。

如在日常运营管理中一般会深入到商户的货品管理、人员管理、销售管理、价格管理、营销管理、售后管理等各个方面。包括对新进商户给予经营辅导；对于经营困难的商户，除督促其在货品、人员等方面整改以外，还会在营销推广、会员导入等方面给予一定帮扶；对各品类坪销排名末位、同比下滑较多或远低于同区域坪销的品牌，会重点关注，经约谈、扶持后，合同期内仍表现不理想或排名落后的，将与品牌商进行沟通，主动调整区位或者到期终止合作进行汰换，从而保证项目收益。

从出租率来看，两者的良性互动亦取得不错的效果。据披露，济南首创奥莱项目近 3 年出租率持续提升，截至 2023 年末，项目出租率已达到 92.1%。目前该项目一重要租户正在进行扩店装修，将于今年 5 月完成，扩店面积占项目可租面积的 1.8%，扩店完成后济南首创奥莱项目出租率可达 94%。而武汉首创奥莱项目近三年出租率均在 94.5% 以上，截至 2023 年末，项目出租率达 96.8%。

资产估值下调 8000 万

从经营数据来看，济南和武汉首创奥莱项目近年的业绩也相当抢眼。其中，项目的联营模式下历史扣率呈现较快增长。

据披露，济南首创奥莱项目自 2020 年以来至 2023 年，联营平均扣率从 6.8% 持续提升至 10%；武汉首创奥莱项目自 2020 年以来至 2023 年，联营平均扣率逐步从 8.6% 提升至 10.7%。

至于项目的新签物业管理费收入水平，也同样出现较大增长。2023 年，济南首创奥莱项目和武汉首创奥莱项目新签约租户（包括原有品牌续租及品牌换租）物业管理费收费标准分别为 40 元/平方米/月和 35 元/平方米/月。

随着品牌合同到期及招调推进，济南首创奥莱项目和武汉首创奥莱项目的全年平均物业管理费水平分别从 2022 年的 25 元/平方米/月和 24 元/平方米/月，上升到 2023 年的 30 元/平方米/月和 27 元/平方米/月，带动两个项目物业管理费收入同比去年实现较高增长。

尽管项目经营表现良好，但基于区域经济发展情况、市场竞争情况等因素，华夏首创奥莱 REIT 对与估值相关的部分参数进行了调整。

其中，两个项目的非固租销售额增长率预测参数有所下调。在此前预测的参数中，两项目 2024 年非固租销售额增长率均为 4%，目前已调为 3%；2025 年相关数据亦同步调整至 3%。项目预测期外至收益期届满的净收益长期增长率也由 2.25% 调整为 2%。

此外，济南首创奥莱项目折现率由 8% 上调为 8.25%。折现率的升高，也反映出市场认为资产价格偏高。

为此，华夏首创奥莱 REIT 的底层项目估值亦进行了一定的下调。

在首次申报时披露的说明书中，济南和武汉首创奥莱项目的估值分别为 9.96 亿元及 10.57 亿元（以 2023 年 6 月 30 日为评估基准日）；而在最新的回复函中，上述项目的估值分别为 9.62 亿元及 10.11 亿元（以 2023 年 12 月 31 日为评估基准日）。换言之，华夏首创奥莱 REIT 的估值也将由原来的 20.53 亿元下降至 19.73 亿元，募资规模自然也有所下降。

华夏首创奥莱 REIT 不是首只遭遇到资产估值下调的 REITs。分析指出，估值的调降，背后或出于调节发行压力的选择，这可能会在一定程度上影响原始权益人或发起人的发行积极性。

但凡事都有两面性。“REITs 资产估值的下调，也意味着释放了一定的资产内在价值，更为凸显项目的投资价值，对投资人而言，也收窄了后续资产经营下行的风险，获得较充足的安全垫。” 上述人士称。

市场亦指出，一级的估值下调，也给予二级市场让利，有利于 REITs 建设多层次发展、循环良好的市场，一二级投资人都能获得长久期收益，引入促进多类型参与者的积极性，体现了监管层对 REITs 这个新型市场的呵护。