靠 “元宇宙” 的想象力拔估值？Unity 表示可以有

昨日美联储 3 月首次加息和缩表日期确定，未超市场预期，并且鲍威尔也同时表达了对未来经济低迷的警惕，算是短期的靴子落地。虽然年内多次加息几乎已成既定事实，但市场预期得也相对充分。而出于对欧洲经济陷入衰退拖累美国经济的担忧，也使得美联储年内后续加息的动作 “鹰气” 缓和（若欧洲经济果然陷入严重衰退，那么出于对美国经济的负面影响，美联储或转鸽也未尝不可能）。

受此情绪影响，Unity$Unity Software.US 伴随着成长股都有了一波反弹，这两日涨幅合计达到 17%。在上篇《看不清的元宇宙，看得清的 Unity》中，海豚君提及，Unity 的逻辑非常顺，但去年估值太高下不了手，最近才慢慢回落到可以关注的合理区间。

目前身处通胀加息周期，对未盈利的成长股也不友好。结合海豚君的中性预期目标价，我们认为从右侧确定性的角度，当下（3 月 16 日 收盘价 87.7 美元）的风险收益比不高，还不是一个非常舒适的位置。

不过我们也再次强调，Unity 是一个值得长期跟踪的标的，如果你看好实时 3D 技术的全领域普及，看好人人 UGC 的元宇宙世界，那么 Unity 绝对是一个不容错过的种子选手。

本篇海豚君将在上篇梳理的 Unity 增长逻辑的基础上，对 Unity 给予估值。欢迎感兴趣的朋友加群和海豚君交流讨论～

一、不同预期下 Unity 的主要增长动力

上篇末尾，海豚君归纳了 Unity 未来中长期的增长驱动力——游戏领域做深用户变现，非游戏领域先做广用户覆盖，看市场竞争情况再找机会做高变现。

由于未来部分业务发展存在不确定性，虽然 Unity 管理层给了一个明确的潜在市场规模指引，但在非游戏领域，Unity 的竞争优势暂时还不是非常明显。

市场对于 Unity 未来的增长预期主要来自于非游戏领域 0-1 阶段的渗透。但海豚君认为，作为 Unity 已经具备垄断优势的市场，虽然从市占率或者开发者数量上能够看到短期的增长瓶颈，但游戏能够给 Unity 带来的更多的长期价值还未被挖掘出来（做高单用户付费），而 Unity 完全有能力去释放，这部分的价值增量可以给成长股杀估值期间的 Unity 带来更多确定性的安全垫。

因此在我们的中性预期下，将高确定性的游戏长期能够给予 Unity 的价值增量预期完全打足，但对于非游戏领域，我们出于对竞争格局的考虑，会相对保守的给增长预期。

1、中性预期

重申一个终局猜想：

单单从 Unity 的收费与为游戏客户创造的流水对比来看，变现率很低，仅 1.6%，明显低于同行（Unreal 5%）和一般的基础设施平台（6%）。

目前 Unity 在游戏领域（主要是手游）垄断优势明显，并且由于开发工具本身的高粘性，使得用户更换成本较高，Unity 的垄断优势壁垒也更厚，具备较高的议价能力。而如果从客户选择的竞争角度，长期下一定会看到这样的价值平衡，即 Unity 的变现率可以看齐同行。

当然变现率的大幅提升，要么是通过提高单用户订阅金额（比如通过针对不同付费水平的用户分别增加内容来提高整体单用户付费），要么是将盈利模式多元化（在订阅模式上增加分成模式），本质上都是向用户 “涨价”。我们无从得知 Unity 会采取什么方式，抑或是何时开始 “涨价”，但只要 Unity 的垄断优势在，竞争壁垒未看到明显的威胁，那么它在游戏市场的长期价值可以以这种方式进行终局估算。

2、乐观预期

在中期预期基础之上，而对于非游戏领域（Unity 管理层估计目标市场规模在 300 亿以上），由于目前 Unity 还在发展客户阶段，因此我们也很难再当下对 Unity 未来能做到多少市占率给一个明确的数字，包括更具想象空间的 “元宇宙”。海豚君将此市场一概视作乐观预期下能够给 Unity 带来向上弹性的驱动力。

3、悲观预期

在海豚君的悲观预期里面，我们假设 Unity 不仅没有在非游戏领域吃到增量，而且在游戏领域遇到了新老对手的竞争，从而影响它未来 “涨价” 的进度和空间。即继续延续订阅模式的高性价比、低变现率的发展情况，除了最后做一点点渗透率外，只能随游戏行业增长而缓慢涨价。

二、细拆盈利模式看 Unity 有多优秀

首先我们再来捋一捋 Unity 各项细分业务的盈利模式，有助于拆分出驱动 Unity 增长的关键因子。

上篇海豚君已经简单整理了 Unity 的核心产品，Create 系产品盈利模式更像 PaaS、SaaS 业务的订阅模式（time-based），而 Operate 系产品则主要靠广告收入的分成，以及云业务的按使用量收费（consumption-based）。

1、Create：想象力在单用户付费上

Create 主引擎是 Unity 垄断优势所在，以低门槛、高性价比受到了一大批中小游戏开发者的欢迎。除了免费使用但不能商用的 Unity Personal 外，剩下三个主引擎中，处于中间价位的 Unity Pro 客户订阅量最高（招股说明书，2019 年和 2020 年上半年，Unity Pro 超过 2/3）。

短期下，Create 的盈利模式仍然是订阅式。因此从收入公式上：

Create 主引擎收入=活跃开发者数量（MAC）* 订阅付费率 * 单付费用户付费（ARPPU）

驱动因子主要为订阅用户量、付费率以及单用户付费。

其中单用户付费主要源于引擎订阅价格变化、客户选择从低价产品向高价产品迁移等因素影响。

（1）活跃用户量增长：未来动力在非游戏领域

在 Unity 发展了近 20 年，手游市场也经历发展巅峰期之后，我们逐渐看到 Create 的游戏用户渗透率已经来到了一个瓶颈期。结合管理层在财报中不定时披露的开发者月活情况，这两年基本上变动不大。不过在下半年接连收了两家特效技术公司 Weta 和 Ziva，从 2021 年底的 MAC 数据，明显可以看到一个客户群拓宽的迹象。

这也给了 Unity 管理层计划未来两年不涨价的底气，上一次提价还是 2020 年，Plus、Pro、Enterprise 分别提了 15%、20%、15%。虽然这两年来，主引擎提供的技术服务不断增多，但订阅费却不涨，对于游戏开发的老用户来说，Unity 的性价比也更加凸显；对于非游戏领域（建筑、动画、汽车）的潜在新用户来说，对 Unity 考虑选择也会进一步加大关注。

（2）付费率：免费用户逐步转为付费用户 + 长期合同客户占比提升

在上述 160 万的月度活跃开发者中，真正付费的开发者并不高。海豚君依据订阅价格反向测算出，当前的用户付费率只有 15% 左右（2021 年四季度），而且还主要是去年下半年快速提升带来。

因此后续付费率的提升，一方面需要靠大量的免费用户（如学生群体）逐渐转为付费用户，另一方面则是像目前的趋势一样，长期合同的客户占比增加，从而拉高未来的付费率水平。

Create 订阅收费分为月付和年付，但开发者至少定 1 年以上的使用期限。即合同年限是 1 年以上，但开发者可以根据自身情况选择每月付费还是每年付费。

这一点对于当期收入的确认没有影响，但却是非常有利于 Unity 的现金流和未来 1 年的收入预期管理。每一个开发者客户，一旦订阅，至少绑定了 1 年以上的收入进项，提前退订仍需支付费用。而按时间确认收入的方式，也有利于管理层做业绩指引。虽然这项条款有点 “霸道”，但也正是 Unity 以极高的产品性价比做了牺牲交换。

来源：Unity 官网

从 “剩余履约合同金额” 来看，在 2021 年四季度之前的每个季度，剩余履约合同及未来 12 个月的确认比例基本稳定，2021 年底，因为非游戏领域拓客超预期，长期合同的客户占比在提升。这种趋势是一个非常积极的信号，除了在当下能够支撑更多的长期收入预期外，也直接体现了 Unity 的客户粘性。

（3）单付费用户付费金额

单用户付费和主引擎的标准报价有关，也与开发者从 Unity 的低价产品（Plus）向中高价产品（Pro、Enterprise）选择迁移影响较大。

海豚君对比了一下 Plus、Pro 以及与 Enterprise 的产品功能，最基础的核心 Unity 实时开发平台、可视化脚本以及一些协作工具等，三款均可提供。

主要差异在于高端艺术资源包、主机硬件资源导出（Nintendo、PlayStation、Stadia 和 Xbox）、云端创建与存储以及源代码访问，Plus 版本无法支持，Pro 版本小部分不支持。

按照招股说明书说法，在付费客户中，目前 Pro 占比超过 2/3，海豚君结合调研，对过去几年 Unity 的主引擎单用户付费情况做了推演。

同时从老客户过去 12 个月的付费流水净新增情况也可以看出，用户在初次接触 Unity 到成为使用 1 年以上的老用户，在平台上的年平均花费越来越高，由此可见 Unity 超强的用户粘性，以及用户从低价工具向高价工具的迁移存在明显的消费趋势。

而海豚君还认为，随着未来对游戏内容质量要求越来越高，我们相信也将有更多的 Plus 用户转向 Pro，甚至转向 Enterprise。

2、Operate：悲观预期只看广告大盘增长

Unity 的 Operate 业务中，产品众多，除了类似广告 DSP 平台，最近颇受用户欢迎的 Multiplay（多人在线）、Vivox（语音交互）等工具，管理层也透露其增长势头迅猛。

但截至目前，Operate 的大部分收入还主要是广告收入，根据大行预测，占比接近 80-90%。Unity 主要作为一个广告主与广告平台的交易中介平台（Unity Auction）参与其中，并且主要以 App 广告转化的实际安装结果来进行定价，即某一款 app 的广告主在 Unity 平台寻找一款游戏作为投放渠道，按照一次安装的报价 CPI * 安装量付广告费。Unity 作为其中的代理方角色，按照一定比例收取分成。

海豚君通过 “应付给开发者的广告流水”，以及当期 Unity 的广告收入，加总得到从广告主端收取到的整体广告流水，从而算出 Unity 在其中的分成比例，目前在 40% 左右。

这种以实际转化效果作为计价的模式，ROI 本身就很高，因此对于广告主来说，非常具有吸引力。但同时相应的单价就比纯粹的展示 CPM 要高很多。

根据管理层财报中披露的粗略数据，2021 年共计安装了超 20 亿次广告主的 app，对应 Operate 85% 的广告收入 6 亿美元，即单次下载的广告费为 0.3 美元。比 Facebook 15 美元/千次 的 CPM 报价显然要高很多。在这次苹果 IDFA 新政席卷广告市场之时，Unity 几乎没有受到什么伤害，反而因为其高 ROI 获得了一些红利。

Unity 引擎实际能够触达的用户（终端账户数）超 30 亿，位于全球前列，但如果从单用户对应的广告价值（单季广告流水/月均终端活跃用户）来看，变现水平也并不高。

同样的，Unity 在全球数字广告的市占率上也很低：

Unity 自身市占率为 2021 年广告收入 6 亿/全球数字广告 3400 亿=0.2%；

使用 Unity 引擎的 app 广告总流水市占率为 2021 年流水 14.5 亿/3400 亿=0.4%。

或许这意味着 Unity 未来还有很大的潜在增长空间，但我们必须清楚的是，Unity 的广告变现能力与内置广告的游戏 app 发展息息相关，这 30 亿的终端用户，实际接触了游戏内置广告的，可能只占一小部分。

在内容为王的时代大趋势下，海豚君认为对于这一块的想象力，需要更加谨慎保守一些，可以按照广告市场的增长情况来对 Unity 预测。

三、业绩预测及估值结果

由于 Unity 目前费用率还非常高，主要体现在研发费用上。2021 年研发费用率高达 63%，其中 1/5 用于员工股权激励。对比同行的的 20%-30% 左右的研发费率水平，Unity 未来的优化空间不小。

正因为 Unity 的垄断优势，使得它的未来不仅有变现率提升的想象力，也有费率可以大幅优化的空间。因此我们并不担心 Unity 的利润释放能力，正如 Unity 管理层的想法，先抢占市场才是当务之急。

基于这种发展战略，我们倾向于用软件开发平台惯用的 PS 相对估值法，来给 Unity 进行定价。

结合上述分析，海豚君整理一下我们的估值逻辑和相应的收入假设：

1、中性预期

（1）长期（2024-2030 年），将 Create 和 Operate 视同一体化的游戏解决方案，公司完成订阅模式到多元化模式的转变（订阅 + 分成），或从其他 “涨价” 方式获得 5% 的变现率。另外战略合作及其他收入，长期按照 5% 的年复合增速计算。

根据 NewZoo 的预测，2024 年预计全球游戏市场达到 2187 亿美元，2021-2024 年复合增速在 8.7%。也就是说 2024 年之后基本上可以认作是一个低个位数的稳态市场增长水平。

假设 2025-2030 年游戏市场复合增速为 3%，即 2030 年游戏市场约 2612 亿美元。

如果按照未来 70% 的手游占比，以及 Unity 80% 的市占率水平，5% 的变现率，即对应近 73 亿美金的收入（游戏市场的 Create+Operate），这一点我们认为是 Unity 中性预期下长期可以实现的水平。

（2）在上述长期稳态收入假设下，我们结合管理层指引，对短期收入进行相应的平滑处理。

短期（2022-2024）各细分业务商业模式不变，总营收 30%-35% 的增速（管理层指引 2022Q1 为 34%-36%，中长期保持在 30% 左右）

假设：

a. Create 三款引擎版本订阅费 2023 年开启涨价 20%，同时更多 Plus 用户转向 Pro，单用户年度付费 ARPPU 从 2021 年的 139 美元提升至 2024 年的 168 美元。

b. MAU 从 2021 年的 39 亿提升至 48 亿，付费率从 2021 全年平均水平 13% 提升至 17%，付费席位 3200 万个。

c. Operate 广告 2022-2024 年复合增速 25%（主要由触及到更多的游戏账户驱动，单价逐步上浮 10%），高于行业增速（16%）（IDFA 相对受益 + 最后的手游红利）。

d. Operate 其他收入（云服务、服务托管）发展势头迅猛，未来三年保持高增速 CAGR 48%。

由此得出未来每年各细分项收入：

2、悲观预期

在悲观预期下，我们假设 Unity 不仅未在非游戏领域规模化，并且由于新老竞争对手发力（搞低价策略），Unity 受到一定威胁，反应到游戏主引擎的提价能力削弱，更无法向客户要求收入分成，只能维持当前的低变现率水平。

在细分业务上，Create 维持 2021 年的价格水平，Operate 仍然主要依靠广告收入，受短期 IDFA 和手游红利，略比行业更高的增速水平，对应 2024 年总收入为 22 亿元。

3、乐观预期

乐观预期带来的价值增量主要体现在非游戏领域，2030 年总营收对应 133 亿。：

（1）假设 Unity 能够游戏领域达到 5% 的变现率水平。即 2030 年实现 73 亿的游戏 Create+Operate 收入。

（2）其次，在非游戏领域，管理层的 TAM 指引在 300-330 亿。假设 Unity 长期（2030 年）能够在该市场占据一定影响力 20%，那么对应 60 多亿的想象空间。

4、估值结果

最后我们汇总一下不同预期下的关键假设和估值结果：

根据业务类似的同行历史估值水平，以订阅为主的工具软件，估值会低于收入分成的广告 DSP 以及游戏平台。因此，在我们的保守预期下，Unity 持续以订阅为主，我们给予 8x PS（部分 Operate 广告为分成模式）；在我们的中性以及乐观预期下，Unity 会增加分成模式，给予 10x。

短期保守与中性预期下估值分别为 53 美元和 115 美元/股。在市场稳态时期，海豚君更倾向于 Unity 长期发展从中性预期向乐观预期方向走，成为未来元宇宙之路上不可或缺的重要角色。