快手：老铁经济开启 “赚钱倒计时”
$快手-W.HK 3 月 29 日港股盘后发布了 2021 年四季度财报。从整体上看，快手延续了三季度的 “画风”，继续收紧裤腰带。四季度经济大环境普遍压力大，但短视频相较之下仍然有成长优势，抗压效果显著。因此作为行业 TOP 的快手，“收入扩张 + 费用压缩”，两相作用下，亏损加速改善。
尽管不得不面对持续落后抖音的竞争劣势，但在已上市的一众泛娱乐平台中（收入瓶颈，只能靠成本费用来做利润），快手的业绩显得更加突出，可以看到，赛道红利明显减缓了快手在经济逆风期下的增长焦虑。
1、先看流量端表现：
（1）四季度快手月活创新高，来到 5.78 亿，结合 Questmobile 数据，应该是极速版的增速挑大梁了。
（2）DAU/MAU 稳定在 56%，这种优秀的用户粘性算是短视频的特有优势。
（3）用户时长环比略有下滑，但在淡季下依然做到近 2 个小时的日均使用时长，除了本身的沉浸机制，不断发力的短剧内容也贡献了不少力量。
2、四季度总营收 244.3 亿元，同比增长 35%，超出一致预期 231 亿元。
（1）收入端主要超预期的是直播业务。在秀场直播整体行业萧条下，原本逐步萎靡的快手直播，在三季度止降之后，四季度竟然重焕生机。不仅付费率提升，平均用户付费金额也在加速增长。最终实现直播收入 11% 的同比增速，而市场预期是持平或个位数增长。
对于直播收入的超预期，除了快手本身提升打赏分成比例来刺激回暖外，我们在《快手槽点重重，价值从何而来？》一文中也探讨过，快手的部分电商直播博主，会存在相互间刷榜引流的现象，因此随着电商在快手中的业务占比走高，我们猜测这部分虚高的直播打赏收入也会随之增加。
（2）广告业务随平台商业化推进稳步变现，同比增长 56%。细拆来看，主要是由流量总时长（DAU* 日均用户时长）的增长（yoy 57%）带来。下半年受监管和经济环境影响，整体广告行业萎缩，体现在自三季度开始单价环比持续走低，尤其是上半年火热但下半年正是监管风暴中心的在线教育、游戏、金融等广告。快手受影响也在所难免，但依然靠强大的流量增长缓解了压力。
（3）电商业务基本符合预期，四季度 GMV 2403 亿元，同比增长 35.7%，自此全年 6800 亿的 GMV 算是实现达标（6500 亿），此前公司对外披露 2022 全年目标为 9000 亿。在综合佣金率环比下降（三季度 1.06%vs 四季度 0.98%）的情况下，这样的超指引显然质量不高。
虽然在经济低迷下，快手电商的增势算相对可观了，但如果与抖音相比，快手电商的成长力则远远落后。抖音作为后发选手，2021 全年电商业务实现了 1 万亿 GMV，并且对 2022 年指引为 2 万亿。
3、毛利率环比持平，但收入分成继续上抬。
四季度快手毛利率 41.5%，与三季度持平。尽管高毛利的业务占比在提升，但毛利率没有看见改善的趋势，下半年持续承压。
细拆来看，主要受占了 60% 成本的 “分成成本” 占收入比重持续提升所致。这里的收入分成主要包括直播打赏分成、广告激励分成。
（1）其中直播打赏的分成比例更高，一般情况是 50%。但随着年初直播热度明显下降，包括同行也在加大做直播引流，加剧了竞争，快手在去年下半年也对部分直播博主提升了分成。
（2）下半年快手为了引入更多的品牌广告主，开启了几波广告主运营活动，符合要求的品牌广告主可以享受较高的返点激励。
4、费用端则继续走压缩。
四季度三费均有下降，其中一直较高的销售费率优化最明显，环比从三季度 54% 下降至 42%，改善幅度超出市场预期。这其中除了有本身克制投放的因素在，还有海外获客投放暂停的原因。
与流量增速（57%）相比，除了研发费用外，管理费用和销售费用增速都流量增速之下，进一步说明，在生态稳定增长的同时，公司的经营和组织效率确实在提升。
最终经营亏损 58 亿，好于市场预期的 63 亿。Non-IFRS 净亏损 35.7 亿，市场预期 39 亿元，减亏幅度令人惊喜。
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海豚君观点
好成绩都是比出来的。尽管在短视频赛道里面，抖音把快手甩的望尘莫及，但跳出赛道外，快手凭借短视频的流量优势，又将其他泛娱乐同行甩出很远。
四季度收入增速能与之媲美的已上市平台，只有 B 站。但 B 站以内容分成为主要开支投向的商业模式又天生比快手累得多，直接反映到两者的毛利率差距，B 站 vs 快手为 “19% vs 42%”。
当然，快手的拉新留存靠的是撒币，体现在销售费用的大幅支出。但在近一年的运营趋势上，B 站正在通过给出更多的分成比例来维持 30% 的用户规模增长目标，而快手在逐步减少营销投放的同时，用户指标却没有拉胯。
除此之外，平台们的金主——商家也普遍反映，短视频的广告投放转化效率也优出其他平台一大截，再加上直播电商直接促成交易闭环，本身就是流量聚集之地的短视频在广告大盘缩量的情况下，更能通过进一步抢占市场蛋糕，抵御环境逆风带来的增长压力。
虽然中长期不可避免也会陷入内卷，快手目前在不断延伸的娱乐内容（短剧、长视频的影视综艺），可能也会影响整体毛利率的改善速度。
但短期下，流量优势使得它还能继续依赖广告、电商的市占率提升来维持高增长，同时由于费用端仍有压缩空间，因此也可以继续紧衣缩食来改善亏损释放利润，在同行凄惨无比时期，会过得相对自在一些，这也是快手在当下更获资金认可的原因。
本季财报详细解读
一、淡季不淡，但难掩流量趋顶
四季度虽然是淡季，但快手的用户运营数据还是不错的。单季月活 5.78 亿，同比增长 21.5%，来到新高的水平。日活的粘性保持稳定，但用户时长更亮眼，每人每天花了 119 分钟在快手上，与三季度的暑期高峰相比几乎没有滑坡，依旧保护较高的人气。
整体日均流量扩张速度（日活增速 * 日均用户时长增速）高达 57%，相比三季度的 63% 有所放缓但保持稳定，回溯来看，2021 年下半年表现比上半年更出彩。
结合第三方平台 Questmobile 的数据，活跃用户规模的增长靠的是极速版，用户时长则靠的仍然是主体 app 上短剧内容填充率的增加。依靠短剧的发力，下半年快手及快手极速版的日均用户时长都反超了抖音。
不过，在主体 app 月活下半年难见增长，表现持续落后抖音下，我们还是能看到快手的用户扩张也逐渐来到了增长瓶颈。
虽然管理层对短视频赛道的用户渗透非常有信心，但或许在全平台都完成短视频过度下，短视频更多的是一种内嵌功能，而不是单独指某一平台。快手这种以短视频起家的社交平台，也将不可避免的卷入流量枯竭、抢夺升级的真枪实弹中。
二、总营收小超预期，直播逆势焕生机
四季度总营收 244.3 亿元，同比增长 35%，超出一致预期 231 亿元。广告、电商业务继续保持高增速外，直播业务也在运营活动刺激下，重焕生机。
1、广告稳步变现
四季度广告收入 132 元，同比增长 56%，对总营收的贡献继续扩张。
细拆来看，主要是由流量总时长（DAU* 日均用户时长）的增长（yoy 57%）带来。下半年受监管和经济环境影响，整体广告行业萎缩，体现在自三季度开始，广告单价 eCPM 环比持续走低，尤其是上半年火热但下半年正是监管风暴中心的在线教育、游戏、金融等广告。
快手受影响也在所难免，但依然靠强大的流量增长缓解了压力。快手相对抖音，一直存在的一个问题就是用户消费水平较低。因此去年公司在推进广告商业化上投入不少，“低门槛、高返点” 促成了众多广告主和广告代理商的投放。公司披露，2021 全年广告主数量同比增长 60%，月均支出增速也达到两位数。
2、直播在活动刺激下，逆势回暖
四季度直播业务明显超出市场预期和认知。在连续四个季度持续萎靡下，这个季度逆势回暖。直播收入 88 亿，同比增长 12%，付费率、付费人数和单用户付费均在提升。相比同行（腾讯音乐、云音乐等）的表现，快手直播重新扬眉吐气了。
除了打赏分成比例提升的刺激外，我们在《快手槽点重重，价值从何而来？》一文中也探讨过，快手的部分电商直播博主，会存在相互间刷榜引流的现象，因此随着电商在快手中的业务占比走高，我们猜测这部分虚高的直播打赏收入也会随之增加。
但随着经济环境更差的 2022 上半年，海豚君对快手的直播并不乐观，暂时的刺激并不能扭转行业大势，而消费降温下，可选消费也能明显看到需求下滑。
3、电商基本符合预期，虽超指引但质量不高
2021 年初，快手定下全年 7000 亿的电商 GMV 目标。但在经过了两个季度后，年中又调整为 6500 亿。按照一般情况下，电商 GMV 四个季度占全年比重，实现目标问题不大。但作为快手高增长的另一个支撑业务，市场期待快手最终能够带来更多惊喜。
不过，去年下半年经济环境降温，以及字节对电商业务的加速发力，快手的增势也不可避免的受到了一些影响。全年虽然圆满达到指引目标，但我们期待的超预期没有出现，佣金率也没有改善。
四季度电商及其他收入 24 亿，同比增长 40%。电商 GMV 2403 亿，同比增长 36%。佣金率 0.98%，环比有所下滑。
相比于字节体系内万亿的 GMV，快手的电商业务超指引超得质量不高。不过尽管如此，电商业务依然是快手当下继广告之外的主要增长支柱。
在字节在电商领域攻城略地之时，2021 年底快手与美团达成战略合作。美团入驻快手，快手用户可在美团小程序下领取商家代金券、提前预订、交易支付等，以此来共同狙击字节的本地零售扩张。
三、内容分成拖累毛利率改善
四季度快手整体毛利率 41.5%，与三季度持平。但与 2020 年四季度相比，就明显被销蚀不少。
主要拖累的细项是收入分成成本，包括广告激励分成、广告返点、直播打赏分成等。四季度收入分成成本同比增长 81%，占总营收比重从 25% 大幅提升至 34%，相比三季度的 30% 也有增加，算是毛利率走低的主要影响因素。
从各细项数据环比情况来看，海豚君猜测两方面原因：
（1）高返点的广告收入占比增多。一般情况下，广告是毛利率较高的业务，能够达到 80% 以上。但在有内容创作者分成下，广告的毛利率也会大幅拉低，比如 B 站的不到 60%。其次，为了争取更多的广告主入驻，平台也会在特殊活动期给予高返点。
快手大概率是后一种原因导致，2021 年是快手激进推动广告商业化的重要完整年份，根据调研，快手对一些核心的品牌广告主非常大方，会给予动辄 30% 以上的返点比例。
（2）提高分成比例来延缓秀场直播颓势。从 2020 年下半年开始，快手的直播收入就在持续下滑中。除了可能的疫情期间高基数原因，本身行业的颓势也在其他直播平台的业绩中得以一览。再加上下半年监管升级，以及竞争的加剧。
在 B 站等平台超高分成比例来吸引直播博主的同时，快手也提升了博主的分成刺激缓直播回暖。
四、费用端继续压缩，仍有空间
从年中快手宣布关闭海外版 Zynn 开始，快手就在不断优化自己的费用支出结构。其中高额的销售费用率自然首当其冲，除了本身逐渐克制外，季节性因素、海外投放减缓暂停也是销售费用逐季降低的原因。
除此之外，组织结构调整和团队人员的优化，也减缓了快手亏损端的压力，四季度也开始看到明显成效，管理费率、研发费率环比均有改善。
虽然相比收入增速，三费增速依然较高，但如果与流量增速（57%）相比，除了研发费用外，管理费用和销售费用增速都流量增速之下，进一步说明，在生态稳定增长的同时，公司的经营效率确实在提升。
最后四季度经营亏损率 23.7%，相较三季度减亏显著，Non-IFRS 净亏损 14.6%，均优于市场预期。我们预计尽管有季节性波动（比如一般 1 季度为全年营销投放最高），但整体上快手将继续延续减亏趋势，直至盈利。
在经济承压下，关于快手管理层对 2022 年的指引和展望也非常重要，稍后「快手业绩会纪要」将会发于海豚君群，感兴趣的用户可添加小助手微信号 “dolphinR123” 进群，一起沟通交流全球优秀资产。
海豚君「快手」历史研究：
财报季
2021 年 11 月 23 日电话会《财报边际改善，管理层背后做了哪些变革？（快手电话会纪要）》
2021 年 11 月 23 日财报点评《人换了就是不一样，快手腰杆挺起来了？》
2021 年 8 月 26 日电话会《快手：未来重点是将更多的公域流量转化到私域中去（电话会纪要）》
2021 年 8 月 25 日财报点评《快手：行业老二的漫漫穷追路》
2021 年 5 月 25 日财报点评《快手：砸钱买量的玩法还能撑多久？| 海豚投研》
2021 年 5 月 24 日电话会《快手一季度业绩电话会 Q&A》
2021 年 3 月 23 日财报点评《快手的 “1166 亿” 竟成了我被问最多的问题》
2021 年 1 月 19 日财报点评《海豚投研 | 三季度业绩出炉，500 亿美金快手含金量如何？》
深度
2021 年 2 月 24 日《快手槽点重重，价值从何而来？》
2021 年 1 月 26 日《海豚投研 | 被看低的老铁经济，快手千亿市值可期》
2021 年 1 月 15 日《海豚投研｜快手有原罪？》
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2021 年 7 月 27 日《不可对快手太过悲观》
