美团、京东，凭什么存量厮杀下反而出色？

沿着海豚君上篇所讲逻辑：当互联网行业成长光环不再、全面周期化之后，如果还想让资金长情的陪伴，基本要展示出：① 第一曲线守江山能力；②.第二曲线接力能力；与③海外市场拓展能力。

在这三个维度中，更早迎来周期的美国互联网同行在语言和先发优势之下，基本都拿下了海外市场。

一些美股巨头，譬如微软和亚马逊，已做出了第二曲线——产业互联网的利润创造能力已早超了移动互联网的业务，这让他们在流动性收紧的下跌当中，具备了更强的抗跌能力。

其余美股互联网公司，如Meta 和奈飞，在第二能力缺位，成熟业务壁垒不足，存量竞争之下遭遇戴维森双杀，下跌的惨烈程度基本不输于中概股。

而拿美股同行来对比，，在海豚君所说的三点中，国内互联网巨头第二曲线基本全部在 “嗷嗷待哺” 的播种期，完全不具备接力第一曲线的能力，而海外市场拓展由于布局较晚，强规模效应的互联网模式做到要后发先至，可能比孵化第二曲线更难。

因此，周期化的国内互联网巨头看未来的研究投资价值，重点还是要看第一曲线防守能力，也就是成熟业务的护城河和业务壁垒。

而本篇海豚君关于互联网电商四巨头（阿里、美团、京东与拼多多）的复盘，沿着这个思路从成熟业务防守能力的角度来划分，海豚君主要把他们分为了两大阵营：

1. 信仰阵营——$美团-W.HK（1000 亿美金）、$京东.US（800 亿）：这两个公司相对信仰的来源，在海豚君看来，正是我之前所说的——偏自营的重履约体系 + 高频且自负盈亏的商品品类，让高频商品除了销货，还有流量创造池的流量基座功能，为高频打低频、低毛利转高毛利的商业拓展成为可能，在长期预期中不用担心获客成本持续走高。

其中，美团通过本地生活信息分发和强时效的即配运输能力把控，在行业竞争中的防御能力更强，护城河更高于京东。

这两个公司在这波反垄断当中壁垒不破，因此股价在恐慌超跌时建筹得确定性更高，而等到消费恢复、周期触底向上的时候，股价的空间也就打开了。

2. 拐点阵营——阿里（2500 亿美金）、拼多多（500 亿）：这两家公司均以 POP 商业模式为主，电商买流量、卖流量的玩法进入移动互联网末期，在新增流量耗尽、存量时长迁移之际，商业壁垒变弱。

阿里作为老派电商势力，第二曲线阿里云短期尚未 “成人”，先第一曲线地盘持续失守，投资价值来源于混战结束后格局的明朗；

而新生代势力拼多多，快速催熟之后，同样壁垒缺失，回过头来防守高频日用品，以免社区团购挖墙脚，开始回补物流基础，同时直播电商威胁到拼多多，导致 GMV 放缓之际，利润并未如期释放。

因此，这两家公司的核心就是看拐点——当基本能够国内电商竞争格局逐步清晰，阿里市占率趋稳的时候，阿里的投资价值才能更加清晰和确定；

拼多多的问题在于用户触顶之后，向上进攻性业务——高品质商品未能突破，向下的防守型业务社区团购要加大投资补物流短板，竞争壁垒更不清晰，说服资金长期陪伴是个问题。因此，它的投资价值只有利润开始释放的阶段性机会。

目前在强监管 + 消费疲软 + 疫情的叠加影响下，海豚君在长期中性价值估算中，这四家公司均有价格的弹性空间，但综合来说，在同样恐慌性估值打折中，当下美团和京东的确定性更强。

由于文章过长，本篇海豚君先发布对于两个信仰股——美团和京东的判断：

一、美团：执行力靠谱，值得长情陪伴

去年四季度，海豚君曾通过两篇文章《缴罚款、上社保，美团还剩几分信仰？》、《美团优选：美团的下一个 “傲人曲线”?》详细写过对美团的判断逻辑。

但进入 2022 年，如果从美团被文件引导调降佣金到四季度财报之前的巨额跌幅，市场似乎已经没有了对美团的信仰，剩下的只有担忧：

1、外卖成长性的担忧：

按照 2025 年一天一亿单外卖（九千万单餐饮，一千万非餐），基本意味着从现在开始到 2025 年，每年的复合增速要达到 23%，而 2021 年四季度只有 17%，市场是质疑目标是否能够实现的。

2、用人成本的担忧：

公司原本说，从 2022 年开始执行配送人员的用人合规，两年之内执行完。市场担心，在执行期间，叠加疫情的不确定性，可能出现单均利润改善倒退的情况，而美团的单位经济性对用人又太多敏感，这种倒退可能动摇资本信仰。

而从四季度超预期的表现来看，手握履约（即配）、信息分发（大众点评）的绝对优势，高壁垒的高频外卖与到店生意，在强执行力下，确实有能够守护住第一曲线的利润空间的能力，而这正是支撑美团长期信仰的核心所在。

而市场原本担忧的两大问题都有了一定程度的缓解：

1、外卖成长：高弹性

在这个问题上，由于短期疫情封控，当前订单增速无法代表实际订单增长趋势。更多的信心来源于管理层的判断。

而美团在季度业绩的电话会上，重申了对于 2025 年实现一天一亿单的信心，疫情催动的高质量餐馆供给 + 未来还可以开拓的团餐、拼好饭等，都是单量达到一天一亿单的驱动因素。

同时，一季度前两个月，公司的订单增速恢复已经比较快，基本达到了一天一亿单所需的年均复合水准 25%。

2、用人合规成本：暂时搁置

根据美团的说法，原本于今年初开始落地的骑手社保覆盖问题，从当前的进展来看，已经确定性推迟，大范围推进的时间节点非常不确定，执行上的延期给疫情下的美团了一些缓冲时间。

同时，美团更详细的外卖数据披露，给我们长线角度更加理性看待这个问题的可能性：

从四季度开始，美团清晰地把外卖业务的收入分成了自营配送下的配送业务收入，以及相关成本，平台商流经济性的佣金收入和广告收入。

而根据招股书的披露，外卖的成本，除了自营配送对应的骑手成本，还有设备折旧、支付、客服、带宽服务器与流量成本等。

海豚君结合招股书和历史费用开支细分数据，核心有三点发现：

1）按照美团官方定价 5%-6% 的佣金定价，而财务端 4.1% 的佣金率，意味着美团外卖交易额的含水率应该在 30% 以内，比阿里的实付额比例应该稍好一些。

2）在宽口径交易额基本一致的情况下，美团外卖的商流变现率 5.7%，含佣金率（平台服务费率）4.1%。与广告变现率 1.6%。相对而言，这个数是高于实物电商 4.5% 以内的综合变现率水准；整体商流毛利率在 80-90% 之间，与到店业务的毛利率在一个水准上。

3）美团自营即配的配送收入和成本严重收不抵支：2021 年毛利率层面还是负数状态，外卖配送毛亏 139 亿，毛亏率 26%。

数据来源：公司财报、海豚投研整理、估算

这组透明的数据背后说明的是：单纯就即配这个环节，在不调整既有定价体系的情况下，让一个依然毛亏的配送再去做劳工合规、加成本，这件事并不现实，需要理性推进。

3. 长线隐忧：是否会压制外卖成长预期？

话虽如此，劳动力合规应该还会缓慢推进，后续大概率是要把成本转嫁到消费者和商家的身上，但是监管要求给商家减负。

因此海豚君推测，后续的演绎很大可能是在深厚行业壁垒基础上，美团可能会通过减少消费者补贴的方式，把每单新增的 3-6 毛左右的餐饮外卖用工合规成本转嫁到消费者身上。

在美团在活跃骑手体量、订单规模、规模经济性占据绝对优势的情况下，这个成本转嫁不至于影响美团与饿了么的竞争格局。

而最终的负作用可能是反作用于市场的第一个担忧——外卖订单的成长性：当外卖的价格高于堂吃的时候，外卖的成长性是否会受到挤压？这个问题在海豚君看来是一个持续观察的问题。

因此长线角度，海豚君认为美团第一曲线壁垒并无问题，主要在外卖成长性上微幅调降了美团外卖的订单增速预期和单均利润。

调整后的 PE 分部和 DCF 估值结果如下：

也就是说长线角度，海豚君认为当前价格并未体现美团应有价值，长期资金可以考虑进入。而短线角度，考虑到目前各地疫情封控作为明面上的风险已经尽收眼底，对美团到店和外卖业务带来的不确定性，短线仍有波动风险。

过往研究参考：

财报季：

2022 年 3 月 25 日财报点评《亏损 “果断” 收窄，美团的执行力又要被膜拜了》

2022 年 3 月 25 日电话会《万物到家：闪购是美团新的星辰大海？》

2021 年 11 月 26 日电话会纪要《美团电话会纪要：志在零售汪洋，但要补的功夫还很多》

2021 年 11 月 26 日财报点评《美团单季爆亏过百亿，是 “有魄力” 还是 “不靠谱”？》

2021 年 11 月 26 日《美团-w（3690.HK）2021 年第三季度业绩电话会》

2021 年 8 月 30 日财报点评《估值大缩水要被抛弃了？美团的回答却很 “长情”》

2021 年 8 月 30 日电话会《看上了，王兴满眼都是零售的 “星辰大海”（美团电话会）》

2021 年 8 月 30 日《美团-w（3690.HK）2021 年第二季度业绩电话会》

2021 年 5 月 31 日财报点评《美团：优秀的外卖 vs 爆亏的团购，坚守还是跑路？》

2021 年 3 月 29 日电话会《王兴 “它是美团十年内最好的机会！”》

2021 年 5 月 28 日《美团-w（3690.HK）2021 年第一季度业绩电话会》

2021 年 3 月 26 日财报点评《“爆亏款” 美团又回来了，这次市场能接受吗？》

深度：

2021 年 10 月 25 日《美团优选：美团的下一个 “傲人曲线”?》

2021 年 10 月 22 日《缴罚款、上社保，美团还剩几分信仰？》

2021 年 9 月 22 日《杀疯了的阿里、美团和拼多多，电商流量混战后有真壁垒吗？》

二、京东：竟然是定心丸？

1. 任尔东西南北风，京东自稳若磐石

进入 21 下半年以来，在一众电商平台之中，“稳” 字可谓是京东最鲜明的特点。尽管国内线上零售大盘同比增速自下半年以来同比增速持续下滑到个位数，京东的营收增速则平稳保持在 23%-26% 左右，似乎丝毫不受大盘影响。而在展望 22 全年营收增速时，当其他公司普遍预计营收增速继续下滑时，京东则依旧给出了 20% 左右的营收增速指引，继续 “无视 “贫弱的宏观经济影响。总的来说京东在一众电商平台中，展现出了最强的业绩韧性。

同时，与在行业逆风下还想 “锐意进取 “的拼多多不同，京东的态度则是” 存粮过冬 “。在电商行业自身进入成熟阶段，以及政府对平台经济监管的大势下，京东选择了顺势而为，不在激进追求扩张，专注稳固核心零售业务的增长，并提升其利润释放能力。

而近期上海、吉林、广东等地反复的疫情的背景下，也再次凸现出京东 “稳健” 的特征。由于公司自有商品，仓库和物流的特点，在受到冲击时，京东相比其他轻资产平台更有能力保持其经营持续性，并有望提升城市用户对京东的认可度。

2. 依稀可见品类红利

海豚君之前说了，2021 年是网络零售线上渗透率的返还年，而且整体实物电商的渗透率已经达到了比较高的比例之后，后面线上增速跑超线下的幅度会明显缩窄。

但以五年的维度当细拆品类，部分商品仍有线上化空间，这主要来源于一些 “难啃” 品类的进一步线上化：生鲜食品、日用品和医药类产品是主要的增量交易额来源，而社区买菜、线上商超和互联网医药业也正是互联网临售公司大力发展的方向，而在这三个品类上有优势的公司也更能把握长期的增长机会。

在这个三个品类中，社区团购京东相对较弱，而目前这个版块的竞争已经冷却，因此对京东威胁并不大，而京东在线上医药零售和线上商超中，都处于相对优势的竞争地位，同时还有达达来去覆盖进场 POP 的商超线上化业务。

原本的线上传统大类——服饰和 3C 数码会处于慢增长状态，但由于本来盘子比较大，还能贡献一些净增量。

在传统强势品类增量相对有限的情况下，更多的是看存量竞争能力，比如说抖音能够吃到阿里多少的美妆服饰等基本盘，阿里是否能够通过自有物流 + 买断货权的方式来在 3C 数码领域挽回些许败局。

考虑到目前，阿里的猫享自营商品还未铺开做，而京东后续仍有一定品类红利。

3. 裁员，为了控费和利润

进入 22 年以来，各大互联网公司裁员的消息可谓层出不穷，无论电商、娱乐抑或是其他垂类，裁员几乎覆盖了所有互联网行业，且力度不低，全公司层面 10-20% 的裁员比例都并不算高。这背后或是困境公司壮士断腕，或是巨头公司主动收缩，而京东就属于后者。

据媒体报道，京东物流和京东医药总部的裁员比例都在 20%-30% 左右，而战略收缩的京喜则将广西、四川和江西大区整体完全裁撤，在众多互联网公司中，京东的裁员力度也是相对较高的。

海豚君认为，作为拥有 30 万以上员工的重资产公司，随着人员精简，公司整体的利润释放能量有望提升。据公司的指引，京东商城业务在 22 年的利润率比较稳健，较 21 年或有提升，先前亏损的物流业务在 22 全年也有望实现盈亏平衡。而 21 全年亏损 100 亿以上的新兴业务，在主动收缩的战略下，亏损也会收窄。

因此，除了稳健的营收增长外，虽然公司 4Q21 的经营利润为负不尽人意，但在 22 年将持续好转。总的来说，，在 2022 年京东的财报表现，无论从营收还是利润来看，都有望在众多电商公司中是最不会让人失望的。

4. 然而稳健有余，或许缺乏惊喜？

从横向对比角度，京东的相对优势和韧性一览无余，要说美中不足，就是与自己纵向对比来开看，向上的弹性不算太高。首先，相比其他互联网公司股价动辄 “脚踝斩” 不同，京东的股价与业绩一样，跌幅也相对较小，并未陷入极度低估的估值区间。

而上文所述稳健的营收增速与利润改善，公司在多次交流中也早和市场充分沟通，若要市场买单，或难有预期差的空间。并且，公司在沟通中也强调过，上述营收指引是基于 22 下半年零售大盘有显著改善的假设，若宏观经济持续低迷，京东也难保不低于预期。

此外，公司在沟通中反复强调，公司未来的营收结构中，快消品业务增速高于通电，3P 业务增速高于 1P 业务，但 4Q21 业绩中快消和 3P 业务增速已基本回落到和通电产品一致，不禁会让市场怀疑，未来这两项业务能否继续带动公司实现远超行业的增长。

而公司战略收缩，虽能帮助释放利润，从一定程度上也削减了未来的增长潜力。例如京东在大幅裁撤京喜的员工后，其社区团购业务恐怕再难赶上，淘系、拼多多和美团这三大竞争对手。

5、估值判断：确定性与弹性难以兼得

虽相交同行更具韧性，京东在 3 月开始的疫情中也难免受到货源不足，履约困难的情况，因此目前市场对京东 1 季度的营收增速预期从 20% 下降到 15-16% 左右。此外，京东在春节期间与春晚的合作，以及近期裁撤员工的费用都会在 1 季度报中体现，所以公司在 22 全年的营收和盈利都会受到影响，以下是海豚君的预测：