营收恶化、利润回生，中国中免还在渡劫

4 月 22 日晚，$中国中免.SH 公布了其 2021 年年报和 1Q22 季报；由于公司早先就已公布了 21 年业绩预告和快报，4 季度不尽人意 -- 营收同比个位数增长且净利润下滑 60% 早已是明牌。因此我们本次主要关注 1 季度公司经营状况是否有改善，以及仅在年报中披露的详细数据，要点如下：

1. 1Q22 营收增速继续下滑：受到 3 月起上海、广东等地疫情反复的影响，中免 1 季度的营收再度同比下滑 7.5% 左右。疫情之下出行不便，可选消费的 “冷清” 也在意料之中。但更重要的是，1 季度全国免税品销售仍取得 8% 的同比正增长，中免营收增速低于行业增速，表明在免税牌照放松后，公司面临的竞争加剧，份额流失的问题并未结束

2. 毛利继续下滑，但 1Q22 恶化情况有所好转：或因竞争加剧的影响，公司采取更大折扣促销，导致公司毛利率自 21 下半年以来全面下滑。但好在毛利率下滑势头有所放缓，在 1 季度公毛利率同比下滑 5pct，但环比恢复了 9pct。

3. 机场租赁费用减少，促使总销售费用下降：由于机场门店租赁费用的返还，公司 21 年全年的销售费用率由 20 年的 16.8%，显著缩窄到 5.7%。因此，虽然当期毛利率下滑，公司毛销差利润率（毛利润减去销售费用）反而同比提升了 4pct。但若剔除机场门店租金减免的影响，公司在 21 年的销售费用率实际是上升的。

在 22 年 1 季度，租金减免的利好应当仍在释放，本季公司的销售费用率仍同步下降了 1.1%，除毛利率反弹外，近一步促进公司毛销差改善。

4. 1Q22 管理费用开支收敛，净利润大为改善：除了毛利率反弹，销售费用率缩窄外，公司持续膨胀的管理费用在 1 季度的增长也有所放缓。费用率同比小幅增加了 0.2pct。在上述 3 点因素的共同作用下，1 季度公司归母净利润率由 4 季度可怜的 6.4% 显著反弹到 15.3%，基本恢复到往年同期的水平。但由于 1 季度营收减少，归母净利润仍同比下滑了 10%，但相交 4 季度下滑 60% 的情况已明显改善。

海豚君观点：

总的来说，本次中免 1 季度财报也属于典型的边际改善，虽然受疫情影响营收有所减少，但在困境下公司在毛利、销售费用和管理费用上的控制仍帮助公司将盈利能力恢复到了往年可比的水平，在让人大跌眼镜的 4 季度业绩后，稍稍抚慰了市场对中免的担忧。

但是，从营收增速低于行业，且毛利虽有改善同比仍在下滑来看，公司面对的核心问题：市场绝对龙头地位松动的问题并未解决。长期来看，一是公司能否在牌照放开后守住份额，二是能否成功将免税品品类拓宽，向高端的奢侈品类渗透是考察公司价值的核心逻辑。

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详细内容，请看下文：

一、营收增速持续回落，不及行业整体增速

季度营收增速继续下滑：自 21 年 3 季度公司因广东地区疫情反复，营收同比负增长后 11.7%，受疫情再度拖累 22 年 1 季度公司总营收同比下滑 7.5%。3 月起由于上海、广东等大城市居民出行不便，免税品消费的 “冷清” 也在预料之中。

然而除了公司自身纵向的比较，市场更关心的是中免营收与免税行业大盘增速的相对表现，其背后体现的是在经营牌照开放后，中免的市场地位是否有松动。根据商务部，22 年 1 季度全国免税品零售额同比增长 8%，环比增长 6%，双双高于中免的营收增速。虽然统计口径的不同可能导致部分误差，但行业增速高于公司表明中免的市占率或在下滑。

除了免税消费的总金额外，顾客人均消费金额也是关注的重点，其背后展现的是免税消费品类拓展和升级的逻辑。当前我国的免税品消费以香化类产品为主，向单价更高的皮包、首饰、手表等拓展是驱动免税品行业增长的主动力之一。但在 1 季度，全国免税品人均消费金额也仅同比增长 10%，虽然疫情拖累或是主要原因，但市场期待的品类升级大概率也尚未到来。

由于季度并不披露营收构成结构，从年度来看公司的 21 全年的免税品销售增速为 32.7%，高于有税品的 21.8%。海豚君认为以线上为主的有税品零售更多是疫情期间的权宜之策。随着疫情逐渐过去，以机场口岸和离岛渠道为主的免税销售仍是公司未来成长的核心。

二、竞争格局恶化，毛利润下滑？好在 1 季度已现拐点

年度毛利润：除了营收增速放缓外，中免的毛利率也在全面下滑。2021 全年，公司的免税品毛利由 44.9% 回落至 37.8%，有税品业务毛利也由 32.6% 下滑到 24.6%。海豚君认为，毛利率下滑背后的逻辑依旧是市场竞争加剧和行业领先地位的松动。公司或为了返利客户，或为了打压竞争对手，价格战是最直接有效的方法。

此外对于零售企业而言，毛销差（即毛利润扣除销售费用后所剩的利润）常常更能准确衡量公司的盈利能力和市场竞争地位。这是因为公司在报表中反映商品折扣时，在冲抵营收和计入销售费用时有变通空间，因此，将毛利润和销售费用结合来看更有参考意义。

从年度数据来看，公司 21 年虽然毛利率下滑了近 7pct，但由于销售费用率同比缩窄了 11pct，因此毛销差利润率仍扩张了超 4pct，公司的实际利润水平并未如毛利率展现的那么恶化。

但需要注意的是，21 全年的销售费用率大幅减少，主要原因还是原先大头的机场免税店租赁费用的减少甚至是返还。由下表可见，公司 21 全年的总租赁费用是-8.5 亿元（费用返还超过支出），这主要是由于北京机场的租金返还和上海机场的租金减免。而除租赁费用外的其他销售费用率在 21 年实际是由 5.3% 增长到 7% 的，因此剔除机场租赁费用后，公司在营销上的开支还是在扩大的。根据海豚君粗略测算，若剔除机场租金返还的影响，公司在 21 全年的毛销差利润率较 20 年还是下滑的。

季度毛利润：虽然 21 全年和 4 季度的毛利润下滑让人担忧，但好在 22 年 1 季度公司的利润水平已有所改善。首先，在 1 季度公司的毛利率由 26.4% 显著提升到 34%，且销售费用率也并非此消彼长，也同比下降了 1.1pct 到 8.7%。因此，公司的毛销差利润率在 1 季度环比有所改善，但同比来看还是略降了 4pct，毛销差因此也同比下滑 20%。

由于季度财报不披露详细的毛利率和费用细节，我们无法确切知晓利润率改善的原因，但无论如何利润率出现拐点对公司总是利好，且也暗示着公司的面临的竞争虽仍在加剧，但恶化速度已不如 4 季度。

三、毛利改善、费用收敛，净利润率有所好转

21 年 4 季度时，除了毛利率的显著恶化，公司管理费用的大幅膨胀（费用率同比由 4.3 增长到 5.4%）也是当期归母净利润同比暴跌 60% 的原因之一。根据年度报告中的详细披露，管理费用增长主要是由于人员薪酬的增长，海豚君猜测是年终支付给管理人员的奖金激励等增加所致。海豚君曾多次提到，向管理人员提供激励措施并未不可，但在像 21 年 4 季度公司利润率显著下滑时，如此操作会更加恶化公司的利润表现。

但好消息是，在 22 年 1 季度公司管理费用的膨胀情况也有所改善，1 季度管理费用率为 2.6%，同比来看仅小幅增长了 0.2% 左右。