疫情阴影、竞争加剧，中免的反转之时尚未到来

近期$中国中免.SH 刚刚发布了 22 年 1 季报和 21 年年报，海豚君在此为各位更新下对公司最新的判断和估值。

（1）疫情对中免的打击甚大

由于免税购物大多与出行游玩相绑定，因此国内的疫情和出行复苏情况对中免的两大核心销售渠道 -- 离岛免税的近期业绩，以及机场免税的复苏预期都有显著的影响。

首先，对于离岛免税，根据商务部数据，在 3 月开始复发的疫情，使得当月免税购物人次大幅下降 36%。据公司季报推算，3 月中免的营收也同比下滑 49%，可见疫情对公司业绩影响程度之大。目前 4 月已接近尾声，而国内疫情却并无好转迹象，因此 4、5 月的免税销售基本势必也受不小影响， 对公司 2 季度的业绩也基本不用报正面的期望。

其次，对于进出境口岸（以机场为主）的免税销售，海豚君原先在去年 3 季度时预计国际客流能在 22 下半年开始复苏，并于 23 年回归到与 19 年可比的水平。然而虽然海外疫情解封正向着这个趋势发展，海豚君认为本次国内疫情如此严重的反弹势必将推迟出入境航班的解封。上海机场的国际和港澳台旅客吞吐量在 3 月便环比减少了 41% 左右。

出入境客流复苏的推后，对中免而言也意味着疫情前可贡献 300 亿营收的机场免税销售的恢复也要随之推后。在当前形势下，海豚君预计 22 年全年出入境航班客流都不会有显著反弹，而要恢复到疫情前水平估计要到 2024 年前后。长桥海豚对中免机场免税销售额的预测如下。

总的来说，疫情左右着公司短期的业绩表现，也影响则公司中期的业绩释放，需紧盯国内疫情的演变情况。

（2）牌照放开、壁垒松动，中免陷入 “竞争白刃战”

除了疫情的影响外，当期公司面临的最大核心问题便是，免税牌照构建的行政壁垒松动后，其他免税运营商来势汹汹的竞争。在 2020 年前，中免是国内唯一的全国、全渠道免税零售商，但截至当前，国内已有另外 4 家全牌照免税经营商和 2 家离岛免税经营商。在海南岛内，也已有其他运营商的 4 家免税商城，且总经营面积相比中免相比也不遑多让。因此，后来者的入局，使得中免的竞争格局从 “躺着也能赚钱”，转变为需和其他运营商硬碰硬的争夺顾客和市场份额。

海豚君认为，未来离岛免税乃至整个免税行业竞争的加剧在所难免，而免税商家间竞争的核心点大概率会在于: 价格、渠道的数量和便利性，以及商品的质量和丰富程度。当前来看，中免在门店数量和购货渠道上积累的优势依旧存在，而中免新建中的海口免税城、三亚免税城二期、美兰机场免税店等也能强化公司在渠道数量上的优势，因此中免抱住行业老大的地位不难。

但是后来者永远可以用更低廉的价格吸引用户，而尚在发展初期的其他运营会拓展渠道也是大概率事件，因此对中免而言市占率下滑大概率仍会持续，且竞争也会使得毛销差（扣除商品成本和销售费用后的利润率）难有显著反弹。

基于以上判断，一下是长桥海豚对中免离岛免税销售的预测，其中中免的市占率将由 20 年 90% 以上，下降到 26 年的 70% 左右。

（3）低廉机场租金不可持续，利润率或难大幅反弹

上文中，海豚君已分享了对机场和离岛这两大关键渠道的营收增长前景预测。除此之外，公司的毛销差将如何变动是分析中免的另一核心问题。

首先，通过上文的论述，在竞争者增加，消费者选择变多的前提下，除非中免能在产品是做出差异化（例如独有的商品品牌），不然毛利率长期被压制在低位难以避免。而为了争抢客户，销售费用也难言缩窄。

对于机场渠道，以客流恢复到疫情前的节点为分界线：海豚君认为在客流恢复前，机场渠道租金费用等将保持低位，可以部分对冲毛利率的下滑。但一旦客流恢复到疫情前水平，机场门店在口岸免税销售中难以绕过的渠道优势，大概率会推动机场租金回升。且当前中免拥有的机场免税运营权大多在 24-25 年到期，在免税运营商增多的情况下，对机场渠道的争夺相比也会加剧。因此，长期来看，21 年间机场极低的租金费用率是不可持续的。

基于上述判断，我们认为中免长期内的经营利润率是会向下的。

4. 估值判断

基于以上对中免的财务预测和我们的 DCF 模型，海豚君测算出中免当前的合理价格在 215 元左右，对应 23 年 33x PE， 较 4 月 26 日的收盘价有 19% 的上浮空间。因此，总的来说在股市低迷的大环境下中免的估值并不算高，甚至稍有低估。但在疫情的短期风险，和竞争加剧、利润率下滑的长期风险下，当前来看中免向上的弹性并不高。

过往研究：

2022 年 4 月 23 日《营收恶化、利润回生，中国中免还在渡劫》

2021 年 11 月 15 日《魔咒再现？中免的未来依旧闪亮》

2021 年 7 月 5 日《中国中免（上）：一家独大是不是痴人说梦？》

<正文完>