死抗疫情、狠憋利润，京东依然诚意满满
北京时间 5 月 17 日晚美股盘前，$京东.US 公布了今年一季度：收入达到了 2397 亿，同比增长 18%，比市场预期增速高了 1%+，算是小超预期。
而真正出彩的是这个季度的经营利润，在 3 月下半月深圳上海疫情走高的情况下，做到了 24 亿的利润，而市场预期只有 5 亿，毫不夸张的 “剧情大反转”。
海豚君给大家理一理这个超预期是怎么来的：
（1）收入端的小超预期，海豚君判断是上海疫情之前京东零售业务表现超市场预期，因一季度无论时自营零售还是代表第三方零售的佣金和广告收入表现都很好，而疫情中一般 3P 模式的收入大概率塌方。
（2）毛利率乍看表现一般，比市场预期稍微低了一点点，但实际上依然坚挺：由于京东全渠道策略下越来越从门店发货，而门店货扣点更高，京东的毛利率自然会低。但是这种货由于就近发货，履约费用更低，这种情况下扣掉履约费用的履约毛利率更反映实际情况，而海豚从履约毛利率来看，京东毛利率还算比较坚挺。
（3）$京东集团-SW.HK 常常被诟病组织臃肿，但真降本增效起来，效果也是杠杠的。这个季度京东之所以挤出这么多利润，主要是因为管理、研发和销售费用全部很节俭。
比如，京东以刘强东为首的高管激励大多都是期权，导致京东管理费用中有 40% 都是期权激励，但是经济形势不好，期权激励增速终于放缓下来，管理费用增速不再高增。
而销售费用本来市场预期由于春晚赞助，这个季度会很高，但事实上市场至少多估接近 15 个亿的销售费用。
最终的结果是，京东在收入小超预期的情况下，经营利润来了个剧情大反转。详细数可以戳这张图：
（4）唯一的瑕疵：用户增长差强人意，这个季度末公司年活跃用户数达 5.8 亿，比市场预期少了 300 万。本季环比净增 1100 万人，赞助春晚似乎并没有给京东带来太多新增用户，海豚君估计京东用户偏中高线城市，而春晚更多是捞下沉市场用户的神器。
海豚君观点：
近期在《美团、京东，凭什么存量厮杀下反而出色？》中，海豚君已经表达了在电商新的竞争阶段，商品自营、履约自营、可以做到货随流量场而动的京东实物零售模式更靠谱，而且重零售模式进入精耕细作的竞争阶段，降本增效空间也更大。
而京东的这个季度的结果就是对海豚君这一观点的佐证：重模式守住收入不掉链子，降本增效释放额外利润，京东弱宏观照样满足资本市场的想象空间。
当然，海豚君展望二季度的话，由于这次上海疫情中新病毒的传播力比武汉疫情更强，导致京东异地/跨区大仓 + 落地配的模式同样受到的比较大的影响，有货送不出；同时京东主打品质电商，一线城市停摆对它的影响更大，二季度京东增速下滑时大概率事件，不能按照上一轮疫情中京东有仓有货又能配的情况做线性推演。
而短期展望虽然不佳，但市场更应该去定价京东在这次财报中表现出的韧性：在没有疫情的情况下，京东原本可以有不错的收入刚性，而且重零售模式零售效率竞争的利润释放空间。
作为第一家发布财报的电商公司，市场会非常关注京东对于接下来的市场展望，海豚君还会在长桥的 APP 中第一时间发布公司业绩会纪要，感兴趣的用户，请添加微信号"dolphinR123"加入海豚投研交流圈，一起碰撞对投资的思考。
以下是本季度财报详细解读：
一、唯一的 “bug”：用户增长稍显拉胯
在海豚君看来，这个季度唯一的瑕疵就是用户数的增长趋势了。因此，先把这个问题给清理了，再去看京东这个季度真正可圈可点的地方：
截至 2022 年一季度末，公司年活跃用户数达 5.8 亿人，比市场预期的少了 300 万。考虑到这个春节，京东还罕见赞助了春晚，但对用户数的增长似乎并没有什么用处。
从趋势上来看，四季度开始京东的用户数增长已经明显放缓了，而对于整个今年的用户增长趋势，京东此前也已经充分沟通过了：在当前阶段下，尤其是京喜拼拼等亏钱拉用户的业务在不断收缩中，更看重投入产出比，因此用户表现一般市场不会特别意外。
另外要注意的是，当前新增用户放缓更多是京东投入节奏的一种体现，把它看成京东用户获客天板并不是很恰当。
二、关键时刻还是京东的创收能力 “抗摔”
这个季度，京东的总收入是 2397 亿，同比增长 18%，而海豚君看到市场上大行的预期普遍在 15-17% 之间，一致预期 16.5%。
当然，你可以怀疑这个季度达达和新并购的物流资产是否扭曲的业绩表现？因为达达从 2 月 28 日开始并表（收入主要计入服务收入分项下的物流和广告收入重），同时 3 月 1 日京东产发收购的中国物流资产也开始并表，计入新业务当中。
海豚君倾向于认为，剔除这个因素京东在收入端的表现依旧可圈可点，因为 a.这两个因素京东已经跟市场充分沟通过，市场是有提前预期的；b.这两项新并表业务主要在服务收入中，而京东这个季度单看商品收入也不弱：
1）.首先京东的基石业务--1P 自营零售本季度收入 2044 亿元，同比增长 17%，略微高于市场预期的 2034 亿元，比市场预期还稍高一些。而同期的线上零售增速只有京东自营零售增速的零头——7%。
如果细分来看京东自营零售中的传统强势品类——自营通电产品，和新兴强势品类——以快消品为主的一般商品：
a. 自营数码家电本季收入 1184 亿元，同比增长 14%，继续高于社会零售中的通电大盘增速是 7%，增速仍超预期。
b. 一般商品本季收入达 860 亿，同比增长 21%，基本与市场预期一致。要注意的是，这个板块在上一轮武汉疫情当中，京东靠着手里有货、有仓、有配的一条龙服务，一般商品是疫情当中反而加速增长。
但这次疫情，由于病毒超强的传播性，导致京东异地/跨区大仓 + 落地配的模式同样受到的比较大的影响，有货送不出，由于京东主打品质电商，一线城市停摆对它的影响更大，二季度这个品类增速下滑时大概率事件，不能按照上一轮疫情线性推演。
2.反映京东 3P 平台业务表现的佣金和广告本季度 177 亿人民币，同比增长 25%，超出市场预期了 10 个亿。
这个季度里面有些许新并表的达达的贡献，但考虑到达达在含业务重叠部分收入的情况下这个季度给京东才贡献了七亿收入，而且是是分布在物流和广告中，海豚君估测达达对广告收入的贡献很少，这部分更多应该是源于京东 3P 业务在疫情之前增速较高。
3. 京东物流与其他服务本季度收入 176 亿元，同比增长 28%，相比上季度的 30% 下滑并不明显，比市场预期多了 13 个亿。
当然，这个季度新并表的达达和中国物流资产大多都在这个板块，不过这两块业务之前都是上市资产，不至于带来这么大的预期差，依然可以理解为京东在疫情封锁之前物流增长趋势是超出了市场预期的。
三、这个阶段，京东履约毛利率更重要
1.毛利润：本季毛利润为 334 亿元，毛利率 14%，比市场预期低 0.1 个百分点。不过考虑到京东零售业务当前的情况，海豚君认为应该更加关注履约毛利率——即减去履约费用之后的毛利率情况。
这么说，主要是考虑京东的全渠道策略的影响：现在京东的很多货可以直接从一些线下门店发出，而线下门店发出的货一般会要一定的扣点（可以理解是京东成了这些门店的拿货商），因此拉低了京东的毛利表现，但是这种货的履约费用更低一些，会带动京东履约费用的改善。
而如果看履约毛利率的话，京东这个季度毛利其实算是守住了，相比没有疫情影响的去年同期没有下滑。
2. 立竿见影的降本增效：本来由于裁员需要离职补偿，京东又赞助了春晚，市场对销售等各项费用并没有太大指望，但京东这次 “抠门” 起来堪称火速，因为这个季度最大的超预期就来自于三费的控制：
a. 销售费用同比增长了 24%，只有 87 亿，比市场预期少了 16 亿，创新业务收缩之后销售费用增速放缓明显。
b.管理费用 25 亿，比市场预期少了 6 亿。注意一下京东的管理费用：管理层比如刘强东等大多拿期权，现金很少，25 亿的管理费用中，10 亿是期权激励费用。
而这个季度，管理费用增速放缓主要是管理费用中的期权激励费用增速从之前几个季度 200%-300% 的增速放缓到了 7%，经济形势不好，管理层也不再疯狂拿期权激励了。
c.京东的研发费用这个季度继续了收缩的趋势，同比是-9% 的增长，研发费用当中主要是人员薪资，负增长大概率是裁员了。
3.经营利润：由于收入在绝对值上超出市场预期，又严控费用支出，一季度经营利润 24 亿元，相比市场预期的 5 亿，几乎算是剧情大反转。
四、顶梁柱京东零售的利润 “够给力”
京东这次经营利润超预期，刚好也超在资本市场最关心的业务上：
1. 顶梁柱京东零售的运营利润达到了 79 亿，远远超出了市场预期的 60 亿出头一点点，经营利润率高达 3.6%，充分说明零售业务走过收入高增长，规模效应下的节衣缩食、降本增效，同样可以达到释放利润的效果。
2. 物流业务（含内单）四季度创下 2.4% 的利润率后再次转亏，亏损不到 7 个亿，比市场预期多亏一个亿，亏损率 2.4%。
3. 新业务（京东产发、京喜、海外和技术创新）的亏损也在缩窄，这个季度是 24 亿的亏损，比上季度的 32 亿明显收窄，市场本来预计京喜拼拼由于裁人补偿，亏损程度应该不亚于上季度的，但实际上一季度已经开始收窄，二季度应该更值得期待。
<正文完>
过往研究：
深度
2022 年 4 月 22 日《美团、京东，凭什么存量厮杀下反而出色？》
2021 年 9 月 27 日《重新认识一下那个被全网群嘲的京东》
财报季
2022 年 3 月 10 日财报点评《京东来到十字路口，营收闪亮，前景迷茫？》
2022 年 3 月 10 日电话会《不确定性渐增，京东能守住基本盘吗？》
2021 年 11 月 18 日电话会《“以我为主”，京东业绩会纪要总结》
2021 年 11 月 18 日财报点评《京东：电商增长 “凉凉”？京东第一个不同意》
2021 年 8 月 24 日电话会《求生欲满满，京东不赚钱 “有理” (纪要)》
2021 年 8 月 23 日财报点评《京东：收入向 “阳” 而生，利润向 “死” 而去》
2021 年 5 月 19 日财报点评《京东：又来一个增收不增利，电商今年流行这个？| 海豚投研》
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