万元雨伞竟然不防水？近日，奢侈品牌 Gucci 和运动品牌阿迪达斯推出的联名伞，引发有关雨伞 “智商税” 的热议。

无独有偶，一把伞售价超过 200 元、雨伞界的 “爱马仕” 的蕉下小黑伞，也被质疑收割防晒智商税。

盛夏之前，蕉下控股有限公司（下称 “蕉下”）向港交所发起 IPO 冲刺，拟冲刺 “中国城市户外第一股”。

「不二研究」据其招股书发现，尽管蕉下在近三年的营收规模快速增长，但净利业绩并不亮眼，或由于营销费用蚕食利润。同时，其营销费率不断增加，但研发费率却在逐年降低。

毋容置疑，蕉下已经是国内防晒市场的 “收割机”，但其究竟是硬核科技还是智商税？争议从未停止！在其推开 IPO 大门之后，用脚投票的资本市场，总会有自己的判断。

一把"小黑伞"撑起一个 IPO

2013 年，两位 85 后理工男马龙、林泽共同创立蕉下品牌，推出首款防晒产品双层小黑伞。据称 “蕉下” 一词取自 “芭蕉叶下”，代表其致力于满足年轻女性对户外防晒的追求。

图源：蕉下官微

在招股书中，蕉下援引灼识咨询数据称，以 2021 年总零售额及线上零售额计，其分別拥有 5.0% 及 12.9% 的市场份额，均为中国第一大防晒服饰品牌。

截止 IPO 前，蕉下创始人兼执行董事马龙、林泽分别持股 29.07%、27.91%，马龙的妻子王盈盈持股 3.61%，林泽的妻子黄程程持股 4.35%，四人合计持股 64.94%；此外，红杉中国持有蕉下 19.37% 股份，蜂巧资本、华兴资本分别持股 6.96% 和 1.54%。

2019-2021 年，蕉下的营收为 3.85 亿、7.94 亿、24.07 亿元，2021 的年复合增长率达到 204%；同期，其毛利率也高达 50.0%、57.4%、59.1%，两年间提升了 9.1 个百分点。

尽管营收三年翻 6 倍并维持高毛利率，但蕉下的 “造血” 盈利能力却并不出众。招股书显示：2019-2021 年，其净亏损分别为 2320.7 万、7.7 万、54.73 亿元；经调整之后，同期的净利分别为 0.20 亿、0.39 亿、1.36 亿元。

此外，蕉下在 2019-2021 年的经营性现金流量净额分别为 2410.9 万、6022.3 万、-9501.9 万元，已经出现经营性现金流出的现象。

在「不二研究」看来，尽管蕉下在调整之后实现盈利，但与快速增长的营收规模相比，其净利业绩并不亮眼；一把小黑伞撑起一个 IPO 的故事固然美好，但是其盈利能力或将进一步受到资本市场的拷问。

高营销低研发难逃争议

凭借防晒双层小黑伞 “出圈”，蕉下的营收主要来自于线上渠道。

2019-2021 年，蕉下线上店铺和电商平台产生的收入分别为 2.86 亿、6.18 亿和 19.47 亿元；通过零售门店及其他 (主要包括向拥有成熟零售网络的大客户销售) 产生的收入则分别为 0.31 亿、0.32 亿和 0.66 亿元。

以 2021 年为例，其线上销售收入占全部自营渠道收入的 80.9%，线下零售门店的营销贡献率不足 10%。

或由于此，伴随互联网获客成本不断增高，蕉下的的广告及营销开支也在不断增长：2019-2021 年分别为 0.37 亿、1.19 亿、5.86 亿，在同期营收占比 9.6%、15.0%、24.4%。仅在 2021 年，蕉下的广告及营销开支比去年暴增 392.28%。2019-2021 年，蕉下的分销及销售开支为 1.25 亿、3.23 亿、11.04 亿，同期营收占比分别为 32.4%、40.7% 及 45.9%

与逐年高企的营销费用相比，蕉下的研发费率却呈下降趋势。2019-2021 年，其研发支出为 0.20 亿、0.36 亿及 0.72 亿元，在同期营收占比分别为 5%、4.5% 及 3%。

此外，据招股书显示，截止去年底，蕉下的销售及营销人员占比 59%，研发人员占比仅为 14%。

蕉下重营销的策略，或在未来一段时间持续。其在招股书中称，计划扩大营销团队，并进一步提高制作优质营销内容的能力，向消费者传递更加鲜明的品牌形象。

一方面是网红爆款的加持，一方面却是高销售低研发，这让蕉下的产品陷入争议：到底是功能产品、时尚产品，还是智商税？

在「不二研究」看来，不论是防晒品类还是大户外领域，蕉下营销出圈只是下半场竞争的 “敲门砖”；且随着互联网的流量越来越贵，如何减少营销对于利润的蚕食，蕉下需要更优解。

想要在未来竞争中占据优势，蕉下必须注重内层产品力、科技力和品牌力的叠加效应。

网红品牌难破网红局

一把胶囊系列伞售价两百多元，一个防晒口罩售价 99 元……

据招股书披露，蕉下的产品组合主要涵盖服装、伞具、帽子、其他配饰和鞋履，包括防晒、凉感、干爽、保暖、防水、轻便以及运动防护等。

以蕉下 2021 年的营收为例，来自服装销售的营收为 7.11 亿元，占比 29.5%；来自伞具的销售收入为 5.01 亿元，占比 20.8%；来自帽子的销售收入为 4.50 亿元，占比 18.7%，墨镜、口罩、袖套及手套等其他配饰共实现营收 6.12 亿元，占比 25.4%，鞋履销售收入 1.33 亿元，占比 5.6%。

综合品类来看，2019-2021 年，蕉下非防晒类产品收入分别为 0.03 亿元、0.77 亿元、4.96 亿元，营收占比分别为 0.7%、9.6% 和 20.6%。

尽管其试图丰富营收来源，但主要收入依然依赖于部分网红商品。2019-2021 年，蕉下 TOP30 热销产品的收入，在当期营收占比分别为 99.8%、88.6%、74.1%。

于招股书披露的业绩期间，其共有 22 款精选单品各自曾取得年销售额超 3000 万元，其中包括 2017 年或之前推出的双层小黑伞、口袋系列伞、胶囊系列伞等防晒精选单品。

在产品开发上，蕉下采取 “开发精选单品” 的策略，并以持续生产爆款的能力为傲，但是，「不二研究」发现，在蕉下的经营环节中，其生产环节依赖代工厂，销售环节依赖电商渠道，仓储物流同样需要供应链平台协力，或其仅有产品设计与品牌营销环节完全独立掌控。

蕉下在招股书中也称其所有生产均外包给合约制造商，“与合约制造商合作可让极为灵活地管理供应链，优化运营”。据招股书显示，蕉下有 166 家合约制造商，大部分合约期限只有一年。

图源：蕉下官微

代工厂的 B 面，其风险弊端同样明显，蕉下也在招股书中坦承，其与第三方合约制造商以非独家方式合作，可能会遭遇与合约制造商有关的运营困境。

在「不二研究」看来，与许多网红品牌类似，蕉下的后端供应链并没有完全掌握在自己手里，难以打造产品的核心护城河。距离破除 “网红局”、形成真正的竞争壁垒，蕉下还有很长一段路要走。

防晒硬科技还是智商税？

据灼识咨询，中国防晒服饰市场规模由 2016 年的 459 亿元增至 2021 年的 611 亿元，预计 2026 年将达到 958 亿元。

潜力蓝海之下，新入局者众多；防晒及大户外赛道的未来竞争，可以预见会越来越激烈。

或许 “氪金” 网红产品，或许崇尚硬核科技，或许源于冲动消费的 “智商税”，但是，消费者终将回归理性。

抛开防晒硬科技还是智商税的争议，蕉下想要继续夺取消费者心智，已经不能仅仅停于出圈的营销与华丽的 “外衣”；其内层产品力、科技力、品牌力等缺一不可，这又与每个经营环节息息相关。

正在努力推开 IPO 大门的蕉下，不仅需要打动消费者，也需要说服资本市场。

本文部分参考资料：

1.《蕉下要上市，“防晒” 是一门好生意吗？》中国新闻周刊

2.《蕉下冲刺港交所：从防晒产品拓展至城市户外市场》IPO 早知道

3.《蕉下冲刺 IPO：赶在智商税收完之前》鹿财经

4.《一把伞卖 200 元，靠防晒出圈的蕉下要上市了，去年亏近 55 亿》见闻 IPO

作者 | 鸠白

排版 | 艺馨

监制 | Yoda

出品 | 不二研究