北京时间 3 月 25 日港股盘后，心动公司（2400.HK）发布 2020 年半年度及全年财报。

2 月底公司已经发布了业绩预警，已提前和市场摊牌：今年财报 “很不好看”。截止目前已过去一个多月了，市场也已经基本消化这样巨大的预期差。

关于财务突然变脸的问题，此前我也进行了分析点评，大家若感兴趣可参考我之前的点评，参看我关于心动的一系列跟踪研究。

回到本季财报，老规矩，先上我的总结：

（1）一如业绩预警公告，财报不好看。唯一有所欣慰的是 TapTap 用户增长稳步推进，下半年月均 MAU 2660 万，勉强及格，海外表现突出有点小意外，年底已经达到了一千万 MAU。

（2）下半年商业化进度有点慢，电话会中管理层对于 TapTap 的态度目前也是用户体验至上，商业诉求不高，因此短期投资者可能需要更多的耐心。

（3）好的是，由于去年延期上线的不少储备游戏今年将陆续上线，去年见底的游戏收入，在今年还是可以期待一下加速修复的。

（4）2020 下半年心动共实现总营收 14.07 亿元，同比下滑 8%，基本符合市场一致预期的 14.08 亿元，全年营收 28.5 亿元，同比增长 0.3%。

（5）业绩增长承压主要由新游缺位带来（部分游戏未如期上线），另外由于今年整体游戏市场因为疫情原因，新游发行数量偏少，对 TapTap 的广告收入影响较大。

（6）利润端，全年实现经营利润 0.88 亿元，剔除掉其他收益后的核心业务利润 0.61 亿元，利润率仅 2.1%。虽然如预告一般下滑显著，但略好于我的预期，主要源于本年度的销售费用相比去年有所克制。

接下来，我估计今年是 TapTap 正式要打开出圈之路的一年，因此在成本费用投入上，心动应该仍然不会手软。未来的财报马上变漂亮有点难，市场需要做好准备。

下面来具体看看本季财报有哪些核心重点：

1、首先当然是市场最关心的 TapTap 表现。市场投资心动，无非看好的是它的 “核心稀缺资产”——TapTap。在游戏业务大幅拉垮的情况下，TapTap 的发展进度就更加市场关注的成为重中之重。

有喜有忧！国内用户规模低于预期，海外势头有点强劲。2020 全年 TapTap 的平均月活 2570 万人，同比增长 44%。但让我有点忧心的是，下半年增长与上半年相比并未如期加速，反而有所放缓。

意外的是多语言改版后，TapTap 在海外市场增势可喜，去年 MAU 增幅超 330%，年底已达 1070 万月活。近三年国内厂商手游出海势头不减，TapTap 在海外渠道优先占位有利于在内游出海浪潮中获益。

目前 TapTap 仍然是一个小盘子，但考虑到去年末的《人类》、TapTap 年度游戏大赏以及今年初腾讯华为之战，让 TapTap 有所 “出圈”。参考第三方数据，我预计 12 月、1 月 MAU 达到 3000 万的可能性还是比较大的。

另外，财报中管理层表露对未来加大出圈速度的动力也是非常足，2021 年将更加精细化运作，尤其是确保用户体验。希望接下来 TapTap 能按部就班的成长。

2、当然，早期 TapTap 的出圈离不开核心独占/自研手游，虽然本年游戏业务预告不佳，但市场对心动未来的核心 Pipeline 依然重视。

今年自研游戏上线计划还挺多！财报披露今年将上线 6 款网游、2 款付费游戏，由于今年的低基数，预计游戏收入有望带来超速修复。另外目前储备 Pipeline 中，13 款游戏在研。

若研发进度按期开展，游戏流水的后劲将仍然充足。

3、此次影响利润最大的因素在于研发投入。业绩预警中提及，此次研发费用大增主要是研发人员规模翻倍增长。2020 年心动研发投入达到 6.58 亿元，按照年底研发人员 1355 人的规模测算，人均员工福利差不多万元 50 万/年，在行业中处于较高水平。

据我之前调研，今年扩张幅度将放缓，但研发人员的扩张对产品收入的影响应该很难在短期内里面体现，因此短期仍需关注新游研发和上线进度。

有意思的是，近期我与几个业内朋友了解得知，去年开始国内游戏大小厂都在砸研发，一方面是为了扩充产品线，另一方面则在努力打造质量上乘的游戏。此前我在《游戏产业大变天》中也提及，随着移动互联网流量成本的推高，买量模式越来越不划算。而下半年《原神》的一炮而红，加速了 “内容至上” 时代的到来。

因此对于游戏行业来说，研发在收入中的比重存在变革性的普遍提升。

4、销售费用也是关注 TapTap 的投资们非常在意的一个财务指标。

B 站的破圈之路印证了要破圈就得砸营销的商业模式，好在 B 站教育了资本市场，因此后面的平台如果要复制这样的路，市场的容忍度也就高多了。

但去年销售费用意外克制！

全年销售费用 6.33 亿元，同比下滑 15%。但我预计后面 1-2 年销售费用应该还是会逐步推动提升，助力 TapTap 影响力快速扩大（当然同时跟上的也有 TapTap 的成本以及研发投入）。

因此，若是期待下次财报立马反转就有点过于乐观了，财务投资者应该调整好心理预期。

当然，投资心动的逻辑，未来财务指标不再是第一重点，新的关键核心就是看 TapTap 的 “出圈” 进程。主要用户在增长，同时用户粘性没有弱化迹象，心动的故事就还值得继续期待。

下面具体来看一看此次财报的核心数据

1、整体营收：如预期内增长承压，销售费用暂略克制

2020 下半年心动共实现总营收 14.07 亿元，同比下滑 8%，基本符合市场一致预期的 14.08 亿元，全年营收 28.5 亿元，同比增长 0.3%，业绩增长承压主要由新游缺位带来。

数据来源：心动财报、海豚投研整理

利润端，成本结构调整带来的毛利率大幅降低问题，公司在业绩预警中已经充分解释。（我在业绩预警点评中也做了详细的分析。这里暂不赘述。）

数据来源：心动财报、海豚投研整理

数据来源：心动财报、海豚投研整理

费用端中，研发投入增加近一倍，截至 2020 年底，研发人员由 19 年底的 806 名增加至 1355 名。我算了下，人均研发薪酬也提升不少。看来在研发投入和研发小哥的福利上，心动还是愿意下血本的。

需要提醒的是，新增的研发人员并不能很快就在新游产能上立马体现出来。按照心动游戏一般的研发周期，预计需要 1-2 年的时间差，再加上游戏本身开发完成到上线之前的时间，我预计在 2021 年底或 2022 年初新增研发人员对游戏产能提升的效果才能明显有体现。

数据来源：心动财报、海豚投研整理

根据我之前调研，心动在 2021 年开始，将显著放缓新招研发人员的进度。因此未来 1-2 年，游戏收入端的提升以及研发费用率的降低，将使得心动的业绩存在显著改善预期。

另外，销售费用相比 19 年有所克制，尽管成本率上升、研发投入巨幅增加，勉强收正。关于费用端的克制是有点超出我的预期的，原本以为去年底的一系列宣传可能会带来营销费用的显著增加。

当然这只是当期情况，未来销售费用投放这一块应该不会像去年这样佛系，但也不会一下子用力过猛，营销力度会逐步推进。

2、TapTap 用户规模：国内 MAU 低于预期，意外的是海外表现还不错！

2020 全年 TapTap 的平均月活 2570 万人，同比增长 44%。但让我有点忧心的是，下半年增长与上半年相比并未如期加速，反而有所放缓。管理层解释一方面是因为游戏供应量问题，一方面是因为上半年疫情刺激下基数相对较高。

不过意外的是海外版增势可喜，去年 MAU 增幅超 300%，年底已达 1000 万月活。

数据来源：心动财报、海豚投研整理

鉴于 TapTap 年底大事不少（新游发行、年度游戏大赏、腾讯华为事件），不死心的我去第三方数据平台看了下，按照 Mobtech 的监测数据测算，去年 12 月 TapTap 的活跃用户达到了 3700 多万，虽然不是官方数据，但增幅来看，还是能够令我对今年一季度表现有所期待的。

未来需要持续关注 TapTap 的用户规模以及用户粘性情况（DAU/MAU）与用户时长。

数据来源：Mobtech、海豚投研整理

3、广告收入：TapTap 的商业化还很早，市场或许要降低推进预期

由于游戏收入业绩预告里已经明确有披露，市场上对本季财报收入关注的核心就在于 TapTap 的广告收入能否迅速补位。

不过，还是有点遗憾，管理层似乎对商业诉求并不着急。去年下半年信息服务收入基本与上半年无差，略低市场预期。

数据来源：心动财报、海豚投研整理

业绩电话会上，管理层对此的解释是，一方面是行业新游供给因为疫情影响有一定影响，新游戏相对较少会影响行业费用投放；另一方面是 TapTap 对广告投放的算法推荐精准度仍在推动提升中，报告期内暂还未在广告 eCPM 端显现，投放效果相对一般。

4、游戏业务：且看 21 年的复苏，Pipeline 逐渐丰富

去年心动游戏收入实现 23.3 亿，同比下滑 2%。这个我在调研点评中也提及，去年的心动不少游戏未如 19 年底计划按期上线，全年的游戏收入主要靠往年的热门游戏支撑，但由于这些游戏发行基本为 1-2 年前，本身也处于产品生命周期后半段，再加上上半年研发人员的匮乏，研发人员主要精力在于 TapTap 的十几次改版上，因此在老游的游戏运营进度未能跟上。

数据来源：心动财报、海豚投研整理

数据来源：心动财报（头部流水游戏）、海豚投研整理

但好在目前心动的储备游戏还相对充足，自 2020 年下半年开始，又陆续拿到了不少游戏版权。按照一般版号审批与上线间隔 3-6 个月的时间周期，预计 2021 年下半年开始，新游 Pipeline 将丰富许多。财报披露，目前已有两款游戏在测试阶段，今年还将上线 4 款手游（《火炬之光：无限》、《心动小镇》、《Project A》、《代号：SSRPG》）。另外，在研游戏储备有 13 款。

付费游戏中，《人类》、《喵斯快跑》销售分别超过 3、400 万份。《恶果之地》、《艾希》被任天堂 e 商店中国区重点推荐。2021 年付费游戏还将发行两款游戏《泰拉瑞亚移动版》、《风之来国》。

我最后简单汇总了一下目前的 Pipeline，方便大家浏览：

数据来源：心动财报、国家新闻版权署、海豚投研整理