在线教育淘汰赛Ⅳ：“增长秘籍” 失效的跟谁学

此文我们已成稿数周，因为有一项数据，需要等待跟谁学 (NYSE:GSX) 年报 20-F 文件确认。等啊等，谁知反倒等来做空机构灰熊 (Grizzly) 扔出一份《德勤无法签署 GSX 年度审计的七个原因》的报告……

灰熊和跟谁学卯上了。后者是否造假我们无法判断。我们能判断的是：

3 月 26 日发布《在线教育的残酷淘汰赛：跟谁学、网易有道们能笑到最后吗？》。其中标题里出现的 “跟谁学和网易有道”，它们的跌幅恰恰是 K12 在线教育公司中最大的。

图 1：在线教育淘汰赛分析，来源：锦缎雪球专栏

此后 3 个交易日在线教育公司的股价表现是这样的：

跟谁学 (NYSE:GSX) 股价下跌 50%。
网易有道 $Youdao.US 股价下跌 20%。
好未来 $TAL Edu.US 股价下跌 12%。
一起教育 $17 Edu & Tech.US 股价下跌 4%。
新东方在线 $EAST BUY.HK 股价下跌 4%。

为什么跟谁学的跌幅会最大？身为投资者，个中逻辑你若是搞不明白，那结果可能会是亏损。跟谁学最大的问题在于：

它切割时代、与众不同（全行业亏损我盈利）的独家秘籍正在失效，相对来说变得平庸，则从前股价大幅上涨和高估值的逻辑面临瓦解。

图 2：跟谁学股价图，来源：wind 金融终端

失效的增长秘籍

上市之初的跟谁学，用如今流行词可称作：K12 在线教育之光。

在同行亏成马的时候，跟谁学凭借 “私域流量 + 名师 + 超大班双师制” 的增长秘籍，连续 n 个季度盈利，因此创始人陈向东能很强硬、很有底气的硬刚做空机构（2020 年收到 15 份做空报告）。

图 3：算我输，来源：网络

时至今日，跟谁学 “私域流量 + 名师 + 大班直播双师课” 创造的盈利神话正在破灭。

1）低成本获客能力弱化

跟谁学的发展历程可以分为 3 个阶段：

初创期（2016 年以前）：定位教育 O2O 平台，商业模式证伪。

转型期（2016-2018 年）：O2O 转型 ToB，又转型 K12 双师大班。

爆发期（2018 年至今）：聚焦 K12 大班直播，快速增长。

O2O 和 ToB 模式没成功，却积累一笔遗产：丰富的私域流量。跟谁学早在 O2O 阶段就入局微信营销，享受流量增长红利。目前跟谁学有近百个公号矩阵，文章阅读经常达到数万。2020 年初陈向东称积累 1 亿流量池。

私域流量直接或间接（免费课和低价课）转为正价课用户，成本相对低廉，比较 2019 年跟谁学和同行的获客成本一目了然。

图 4:2019 年在线教育公司获客成本，来源：中信证券

然后互联网下半场到来，微信流量见顶，以及平台对恶意营销、诱导式 “打卡” 等行为限制，私域流量运营模式变得愈加困难。连嫡亲的拼多多都打，何况是跟谁学？除了微信这个流量池，跟谁学在快手、抖音、微博等没什么原始积累，还有直接冠名综艺节目，可享受不到低成本获客红利。

所以到 2020 年，跟谁学低价获客能力逐渐弱化，获客成本上升到 990 元，与上一年的 476 元比直接翻倍（108%）。

图 5：行业关键指标对比，来源：中科院、财报、锦缎研究院

2）名师效应的流失

名师效应是跟谁学的核心特点之一，其带来高创收、高溢价及高品牌价值。

跟谁学在招股说明书中披露排名前 10 位的讲师授课的总净收入分别占据 2018 年营收的 46.6%、2019 年前 9 个月营收的 40.5%，名师为公司带来了大量的营收。

比如从溢价能力层面看，跟谁学单课时价约在 80 元，高途单课时价约在 58 元都是行业高水平，最低的猿辅导不到 50 元。

图 6：在线大班行业课时费比较，来源：中信证券

如今跟谁学名师效应的光环正在褪去：

2019 年 3 月，跟谁学第三方合作教师 85 人，专职教师 84 人。

2019 年，第三方合作教师减少到 56 人，而专职教师人数增加到 176 人。

图 7：名师数量变化，来源：跟谁学财报

跟谁学的第三方合作教师，一般都是特级名师，或者是自带流量的名师，本来我们想看看 2020 年 20-F 里面披露的数据，可惜现在德勤不签字，从 2019 年的趋势来看是不好的，名师数量下降，溢价能力还能支撑吗？

3）大班直播双师课优势不再

跟谁学是最早在在线大班模式确立优势的公司，随着 K12 在线教育赛道的火爆，优势已经不会那么明显了。

首先，大班的细分赛道很拥挤：

全国性的有学而思网校、猿辅导、作业帮直播课、有道精品课、新东方在线、腾讯企鹅辅导、清北网校、北京四中网校、101 教育、巨人教育、大米网校。
地方性的有学而思在线、一起学网校、盐课堂、开课啦、果肉网校、掌门优课、星火网校、智学网校、秦学网校、三和网校。

图 8：众多玩家涌入 K12 在线大班，来源：艾瑞

其次，规模已经被头部拉开距离。

跟谁学 2020 年营收为 62 亿元，再看行业前三强：猿辅导营收大概 200 亿左右，学而思网校大概 100 亿左右，作业帮营收规模应该也在百亿左右。

规模到落到第 4 位可不是什么好消息，此前我们发布的《在线教育的残酷淘汰赛：跟谁学、网易有道们能笑到最后吗？》里提到：

在线大班这个规模效应比较强的细分赛道，大概率会出现一轮淘汰，尤其是从 0 到 1（洗私域流量、洗工具流量、洗母公司流量、洗线下品牌流量等）的阶段已过去，下一步无外乎怎么提高教学质量，加大下沉市场开发，如今大家有点赤身裸体刺刀见红的意思。

过去的优势在竞争之下面临瓦解，这是跟谁学最大的问题。那么，跟谁学在这种情况下又是怎么应对的呢？

并不成功的自救

正因为过去的优势瓦解，所以跟谁学的的运营策略发生很大的改变。

2020 年年初，跟谁学 CFO 沈楠在公开场合上表示，“跟谁学没有付费做过任何路牌广告、灯箱广告和电视广告，在广告端投入比行业头部少很多”。

然而，公开发表演讲后没多久，跟谁学的营销广告铺天盖地而来。

2020 年 5-7 月，跟谁学牵手电视综艺《极限挑战》通过明星与高途课堂（跟谁学 K12 在线教育主要品牌）名师连线。增加品牌曝光度，又突出高途课堂名师优势。此外，跟谁学还冠名爱奇艺自制剧《亲爱的小课桌》。
2020 年 8 月，高途课堂牵手《中国好声音》，成为《中国好声音》第九季指定中小学在线教育品牌。
2020 年 Q4，跟谁学开始探索包括短视频、公交车站、直播卖货等各种渠道。

图 9：高途课堂的综艺广告，来源：网络

集中投放造成跟谁学 2020 年分季度的营销费用大涨：

Q2，12.1 亿元，同比增长 609%，环比增长 59%。
Q3，20.6 亿元，同比增长 523%，环比增长 71%。
Q4，18 亿元，虽然绝对值环比稍有下降，但同比也增长 309%。

图 10：跟谁学的营销费用，来源：锦缎研究院

再结合跟谁学的正价课用户和收入规模，得出的 ARPU 和获客成本这两个衍生数据，能说明营销投放的效果很一般：

2019 年获客成本为 476 元，ARPU 为 780 元，用户贡献收入与获取用户成本的比值为 1.4 倍，其它成本控制好一点的话能保持微利；
2020 年获客成本为 991 元，ARPU 为 1063 元。用户贡献收入与获取用户成本的比值仅 1.07 倍，扣掉成本，绝无盈利的可能，良好的增长模型已经破坏。