软件机器人新股 UiPath (PATH)

数字化转型

数字化转型（Digital Transformation）是企业级市场近年来最大的潮流之一。数字化转型概念涵盖极广：从为自家公司或客户提供手机 app，到企业软件的云端部署，到企业办公流程自动化，到使用更多人工智能，5G，物联网，都是数字化转型概念。这块 B2B 业务，美国企业走在世界前端，属于潮流引领者。从应用场景上分类，数字化转型包括增强前端客户管理和获取（比如 Salesforce, Microsoft 微软， Shopify），后台流程如人力资源管理自动化（Workday，ADP），办公流程自动化（ServiceNow现在服务.US ，DocuSignDocuSign.US ，UiPath），企业级通讯 API（Agora 声网，Twilio），企业级网络安全（CrowdstrikeCrowdStrike Holdings.US ）云端营销分析数据库（Snowflake, 谷歌 BigQuery，亚马逊 AWS Redshift）。许多细分子领域单独都是万亿美元或者超万亿美元的赛道，在此建议小伙伴们多多研究，祝发现宝藏。

ROI 思维

ROI 这个概念十分古老，就是投资回报率，但是应用在 SaaS 场景中有一个较具体的含义，是企业做出软件购买（订阅）决策时的重要参照。即每年软件的订阅费用支出和企业开支节省之间的关系。其实订阅付费的逻辑在 B2C 市场也广泛应用，拿亚马逊的购物 Prime 会员订阅做个例子：贝索斯的最后一份股东信中提到以下数据：28% 的亚马逊平台上的购买行为在 3 分钟内完成，50% 的购买在 15 分钟内完成，而类似的零售购买行为在线下需要一小时。亚马逊通过提供高效率购买平台，每年为其单个商城用户节省 75 小时。如果人均一小时值 10 美元，亚马逊为用户提供的价值就是 750 美元/年，Prime 的年费是 120 美元/年，净价值 630 美元，这里的 ROI 就是 630/120=525%，在 SaaS 行业 300-500% 的 ROI 比比皆是，如果某一项购买决策不带感情色彩只需要考虑 ROI，这就是是一门绝好的生意。这时就有精（gang）明（jing）的小伙伴要问了：我做一个白嫖亚马逊的用户，不购买 Prime，我的 ROI 不就是无限大吗？无限大不香吗？回答：假设白嫖用户根据上文数据年都购买 75 次，每次邮费 5 元，网购的邮费成本就是 370 美元，每年的净价值就只有 750-375=375 美元，远低于 Prime 用户获得的净价值 630 美元，精明消费者会越来越多地购买 Prime 服务（亚马逊 Prime 用户已经突破 2 亿证实了这点）B2B 市场不存在白嫖模式，直接比拼 ROI，ROI 高就能抢占市场。足够高的 ROI 足以抵消一些 IT 采购的风险因素。

行业与需求背景

这篇分析的 UiPath（美股待上市，代码 PATH）是专注做工作流程自动化（本文自动化与机器人交替使用，除非特殊指明，机器人指自动化或软件机器人而非实物机器人），细分赛道里面有广义竞争对手微软（MSFT）和 ServiceNow（NOW），狭义竞争对手暂无。为什么说没有狭义竞争对手？UiPath 的主业是 RPA（Robot Process Automation 机器人流程自动化）而 ServiceNow 的业务是 ITSM(IT 系统管理)，理论上 UiPath 是 ServiceNow 的上游，Now 也的确是 PATH 的客户之一，两家公司有紧密的业务合作。在 RPA 领域 PATH 并无接近量级的对手。

随着企业的数字化转型直接导致已经开始转型的企业对比过往使用的少数几个大型企业软件，转向使用成百上千个至于云端的企业软件与应用。这些新型软件多数解决的是企业整体效率问题，然而很少着力于解放企业员工的生产力。面对大量的企业软件与应用，企业员工反而要话费更多的时间穿梭于各种软件之间，进行巨量的重复，枯燥，耗时的 IT 任务。根据麦肯锡 2017 年的报告，全球可被自动化取代人工的总价值达到 15.8 万亿美元，全球有 11 亿员工可以潜在受惠于自动化。传统的自动化解决方案通常是在软件开发者与公司内部工程师之间，而不牵涉用户本身，利用各个软件的 API 接口单独开发程序。这种解决方案通常适用性狭窄，灵活性低，开发时间较长，员工满意度较低。

公司概况

针对这个问题，UiPath 利用人工智能（AI），计算机视觉（Computer Vision）机器学习（ML）等技术从员工使用角度出发，取代多项人工任务，例如：登入程序系统，从文档中或图片中提取信息，移动文件夹，填写表格，更新数据库等。员工甚至可以自行设计和几乎不需要计算机编程语言改善或创造这些机器人。整个自动化从设计，创造，执行，追踪测量和管理都可以交由企业中任何一个拥有电脑的员工来执行。

举个实际例子，新客户使用 UiPath 之后，先从发票录入程序开始（应付账款流程），员工可以用 UiPath 一键记录使用 SAP 软件记录一笔发票录入的所有步骤（打开软件，用户名密码登录，选择发票录入，选择供应商名称，选择交易类别，记录数字，等等），然后保存成留存文件，这个文件上传到 UiPath 之后会被设计成一个任务流并最大程度自动化。机器人运行数周之后，UiPath 可以生成一个简报，统计一些关键数据（省钱金额，节省小时数，甚至任务流程中每一步的效率改进）如果成效令人满意，公司会使用更多的机器人完成其他流程（现金处理，税务，风控，采购等）。

UiPath 的这种业务拓展模式可以称作落地开花式（land-and-expand 先在一个企业客户落地，逐步拓展应用场景）。这种策略目前来看是凑效的，公司的 ARR（Annual Renewal Run-rate，可以理解为营业收入）在单一客户过去 12 个月的 ARR 分别在 2020 年和 2021 年 1 月达到 153% 和 145%，即客户公司普遍使用了更多的机器人执行更多任务，给 UiPath 带来收入增加。

截至目前（今年月），UiPath 拥有接近 8000 名企业客户，复购金额达到 145%，ARR 的按年增速达到 65%，达到 5.8 亿美元。过去 8 个季度 ARR 的复合年增长率达到 86%。ARR 达到 10 万美元的客户超过 1000 个。目前财富 500 企业中 63% 的企业都已经是 UiPath 的客户，非美国国际客户超过 6 成。

案例 ROI 研究（公司 s-1 表）

我们用一个保险公司处理索赔的例子分析实打实公司能从自动化程序获利多少：

上图左侧是纯人工产后护理保险理赔，工作流程如下：收到理赔数据->打开邮件核实内容->在系统中创建新索赔->对索赔分类->将索赔转成数字格式->核对错配，更新数据->从其他系统提取数据->合并数据->检阅并更新索赔->向客户发送通知->索赔更新完毕。该传统过流程每个月动用四个员工可以处理 5300 个索赔；

上图右侧给这四个员工每人配一个 UiPath 机器人上述链条的 80% 工作，人工 20% 的工作只需要检阅。新工作流程每个月可以处理 27000 个索赔，每年帮该公司节省 33000 小时。假设公司人工 15 美元/小时，每年节约 49.5 万美元。

UiPath 给公司的定价是固定软件年费估计 2.2-2.3 万美元，每个需要人工辅助的机器人定价每年 1200-1800 美元，每个不需要人工辅助的机器人定价每年 8000 美元。

（产品定价数据公司招股书并无披露，这个信息来自行业人员的博客

https://ui.vision/blog/uipathpricing/#:~:text=UIPath%20Pricing&text=UIPath%20Studio%20License%20(Annual)%3A,Robot%20(Annual)%3A%20%248%2C000%20Each）

上面例子假设固定费用 2.2 万美元，机器人每个 1500 美元，总年度费用 28000 美元。对于公司来说，即使只用 UiPath 的这 4 个机器人，ROI=495/28=1770%。在没有竞品的情况下，这笔 IT 开销对于公司来说是毫不犹豫会花的。

UiPath 天花板

根据招股书披露公司客户共 8000 个，ARR 是 5.8 亿美元，即每个企业客户的平均年费 7.25 万美元。由此可以推测每家客户公司目前平均使用十来二十个机器人。根据公司披露，2020 年与 2021 年现有客户每年增加约 50% 的 ARR。公司的口号是给每个员工提供一个机器人。我们假设一家具备规模的公司（员工人数>200 人）其中一半的员工可以受惠于机器人的帮助（足够 ROI），根据 McKinsey 的 2017 年报告，全球 11 亿员工潜在从自动化收益。一半就是 5.5 亿人，每个机器人 1500 美元，这就是 8250 亿美元的是市场。假设 UiPath 长远市占率 20%-30%，即 1650-2475 亿美元潜在年收入。

增速与利润率

公司使用 ARR 口径来计算收入而不是营业收入的目的就是避免 SaaS 公司普遍存在的 Billings 和 Revenue 的时间错配，ARR 口径类似 Billings，是以 Invoice（账单，付款通知）为基准的，公司以 ARR 作为评估销售业绩的主要指标（包括增速，复购率，单一客户收入增长，客户留存率等等）。我们在看毛利率和经营利润率时就要用到经营收入而不是 ARR。

单一客户收入增长：

上图显示，UiPath 的前 50 名客户目前的年收费是第一年成为客户时的 81 倍！随机选取在 2016 年首次成为客户的企业，到 2021 财年至，总收费金额从 39.5 万美元上升至 2270 万美元，是 57 倍。这些倍数直观说明客户在公司范围内增加使用机器人的数量，即将越来越多的任务交由机器人来做。

2020 财年底公司有 597 名客户的 ARR 达到 10 万美元，43 名客户达到 100 万美元，到 2021 年时已有 1002 名客户 ARR 达到 10 万美元，89 名客户达到 100 万美元。

客户留存率：

美元价值客户净留存率在 2020 财年和 2021 财年分别是 153% 和 145%，毛留存率分别是 96% 和 97%，毛留存率不计算年度间流失的客户所产生的 ARR，只反映客户数流失，可见客户粘性奇高。

毛利率与经营利润率：

公司的毛利率过去两个财年分别是 82% 和 89%，管理层在 4 月 15 日与承销商的会议中透露计划维持现有的毛利率，并将经营利润率提升到 20% 以上。目前公司的经营利润率 OPm 仍然是负的，三项经营性支出：营销，研发和薪酬加起来 6.5 亿左右。公司未来数年会维持在高位的是营销费用（随着疫情过后销售行为恢复正常）未来数年的经营性开支会回复到 7.5 亿以上。2021 财年公司的经营现金流和自由现金流双双转正：经营现金流达到 2920 万美元，自由现金流达到 2600 万美元。

管理层预计经营费用的绝对值会维持与目前相若的水平，如果 2022 财年想要做到公司的 20%OPM 预期，假设毛利率 85%，收入需要达到 1155 亿美元，按照目前 ARR 的增速，OPM 打到 20% 预期会发生在 2023 财年上半年。

股本结构与 IPO 估值 (4 月 21 日周三挂牌交易)

根据公司 4 月 19 日最新 S-1 更改稿：公司此次发行 941 万股新股（此前 680 万股），股东卖出 1450 万老股（不变），总共 2130 万股，定价区间目前提高至$52-54（此前$43-50），上市及换股（优先股）后公司 A 股加 B 股总共 5.165 亿股（未算股权激励），按这个股数计算，公司的市值区间将在 268 亿-279 亿之间。

值得留意的是，公司两个也前进行了最后一轮融资，融资 7.5 亿，估值在 350 亿美元。可以观察 IPO 的定价是否会超区间达到这个估值。

知名股东：Accel, 谷歌系 CapitalG，红杉资本 Sequoia，老虎基金，Wellington 等

出售老股的股东：机构股东普遍售出 5-10% 的持股，创始人 CEO 卖出 138 万股，相当于个人持股的 1.2%。

2022 财年收入预测：假设增速 65%，2022 财年 ARR 达到 9.57 亿，目前的定价区间相当于市销率的 23-27 倍。

横向对比 500 亿市值以下的 SaaS 公司 P/S 市销率（Bloomberg 数据）：