“电子烟第一股” 思摩尔的 “钞能力” 正逐渐暗淡？

热度比肩新能源汽车的电子烟赛道，正式告别无序进入政策监管期。悦刻 (NYSE:RLX) 股价直接腰斩，思摩尔国际 (HK:06969) 也一度断崖下挫。思摩尔国际.HK 雾芯科技.US

身为电子烟制造设备龙头，有 “中国电子烟第一股” 之称的思摩尔，未来路向何方？

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预期之中

去年 7 月，思摩尔国际（HK：06969）在港股上市，让人们看到电子烟的制造环节也能是一个印钞机生意。时隔半年，国内电子烟品牌龙头悦刻，成功在美股上市，首日暴涨 145.92%，市值达 458.38 亿美元，再次将电子烟推向风口浪尖。

在思摩尔国际股价高升和悦刻上市的资本狂欢中，热情亢奋的投资者似乎暂时忘了电子烟行业最大的未知数——政策监管，这也是电子烟行业野蛮生长背后最大变数。

在此前《“电子烟龙头” 悦刻的四大命门》一文中，我们分析了悦刻的四大命门，其中之一就是政策监管。

说曹操曹操就到。2021 年 3 月 22 日，工信部发布《关于修改〈中华人民共和国烟草专卖法实施条例〉的决定（征求意见稿）》，该征求意见稿中，在附则当中增加一条作为第六十五条：“电子烟等新型烟草制品参照本条例中关于卷烟的有关规定执行。”

资本闻讯顿时夺路而逃。当天，悦刻母公司雾芯科技在美股盘前交易时段大跌逾 30%，截至收盘，雾芯科技股价暴跌 47.84%，思摩尔国际跌幅也高达 27%。连带被锤的还有亿纬锂能（SZ：300014），作为思摩尔国际的大股东，当日大跌 15.85%。吓得亿纬锂能忙澄清：公司为国内外知名企业供应电子雾化器电池，不涉及电子烟制造和销售。

至今，悦刻市值一直停留在 150 亿美元上下，到现在也没有缓过神来；而思摩尔国际虽然凭借出色的年报成绩单，回了一点血，市值还是在 3000 亿港元附近挣扎，相比年初的 4000 亿港元，也有云泥之别。

图 1：政策发布后公司股价大跌，资料来源：雪球

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政策组合拳

关注电子烟赛道的人清楚，电子烟面世以来，一直游离在法律边缘野蛮生长，日子过得很滋润。监管的第一次出拳是在 2019 年 11 月 1 日，也就是 “双 11” 大促前。国家市场监管局和国家烟草专卖局联合发布《关于进一步保护未成年人免受电子烟侵害的通告》：禁止电子烟在网上销售和进行广告宣传，同时强调 “各类市场主体不得向未成年人销售电子烟”。

随后，国内所有电商平台都开始下架电子烟，原本备了充足货源，准备在双 11 大赚一笔的众多参与者傻眼了，积压在仓库的电子烟成了烫手山芋。一些实力弱、不规范的小众电子烟品牌随即迎来倒闭。根据启信宝数据，禁令出台后，618 家电子烟相关企业注销。

颇具戏剧性的是，第一次变局也侧面造就了悦刻这个电子烟品牌龙头。2019 年 9 月底的时候，悦刻门店的数量是 41 家，到 2020 年末，悦刻门店数增至 10000 家，覆盖 32 省 310 城市，远超国内其他电子烟品牌渠道数量。

图 2:2019 年《关于进一步保护未成年人免受电子烟侵害的通告》解读，资料来源：官网

上回的政策更多的是针对下游销售端，对上游和中游的玩家，影响有限。而近期发布的征求意见稿，电子烟将受到更严格的监管，对各路玩家都是一记重拳。

对于上游，主要是尼古丁来源与供应可能因监管被严控，从而实现对电子烟整体规模的管控，那么行业发展增速将被限制；下游终端可能实施牌照管理，因为直面消费者，将是监管的重点，需求被部分抑制；中游仍可积极参与，但出货量会受影响。考虑极端情况下，中烟深入到电子烟产业各个环节，实施专营专卖，那么电子烟企业的活动能力大大受限。

市场关于政策的猜测解读较多，在这里不作赘述。这套组合拳，从线上到线下，从弱监管到强监管。虽然市场会有阵痛期，我们也应该看到阵痛后政策对行业长期发展有利的一面。

首先，强监管有利于消除假冒伪劣等行业顽疾，解决电子烟存在的产品质量安全风险、虚假广告等问题。

而在制造环节，可能面临的风险直接冲击相对更为可控一些。实际上，品牌商悦刻上市初期，上市主体雾芯科技（RLX）市值在 300 亿美元左右，而同时期思摩尔国际的市值站稳 4000 亿港币，是雾芯科技的两倍，卖水人实现了比淘金者更多的财富积累。

那么，思摩尔国际的印钞机生意还能持续吗？首先，我们得重归基本面分析的本源看看思摩尔国际的成色，再进一步探讨在政策大变局后公司的生存能力。

03

思摩尔成色几何？

思摩尔国际作为全球最大的电子雾化设备供应商，拥有 16.5% 的全球市占率，超过第 2-5 名之和。目前思摩尔国际的公司产品 80% 出口海外，包括美国、日本、瑞士、英国、法国等发达国家，主要客户涵盖了日本烟草、雷诺烟草等国际烟草巨头公司。从 2006 年开始布局电子烟，在一个此前接近完全竞争的行当，逐步做到世界第一，还是证明了自己的能力。

图 3:2019 年全球前 5 大电子雾化设备供应商销售额，资料来源：招股说明书

1、技术：完成电子烟制造的科技转折

以往的电子烟普遍采用棉芯，好处是成本低，却存在雾气不匀、温控差，漏液等问题，消费体验要大打折扣。思摩尔国际的 FEELM 技术实现了科技转折，能够使消费者口感上更加绵柔，并且雾气均匀，始终保持消费者抽吸体验一致，同时还破解了棉芯长期存在的漏液痛点。

回顾历史，2012 年开始思摩尔就前瞻性的研发陶瓷雾化芯，于 2016 年成功研发出第一代 FEELM 陶瓷雾化芯，看到市场反响不错，随后思摩尔国际加大研发投入，两年后推出第二代 FEELM 雾化技术，后来的发展也证明这是思摩尔成功的关键之战。

自 FEELM 陶瓷雾化芯推出以来，受到市场广泛认可，公司收入也由 2016 年的 7 亿元增长至 2020 年的 100.10 亿元，年化增长 70%。尤其是 2020 年，在疫情影响之下，公司实现营收逆势同比增长 32%。

图 4：FEELM 雾化芯与棉芯对比，资料来源：FEELM 官网

2、商业模式：跃迁价值高维

低端制造企业热衷于通过低价策略抢订单，拿到的往往是没有技术含量、出卖体力的订单。靠的是丰富的人工，赚的是血汗钱。没有办法，没有核心技术、没有品牌，就只能被锁死在微笑曲线的底部。

就拿大家熟悉的苹果跟富士康举例，两家公司可谓老相识了，富士康每年生产的 iPhone 占后者出货量的 60% 至 70%。让富士康又爱又恨的苹果，毛利率高达 40%，而富士康的毛利率只有个位数。

再回到思摩尔国际，以 2019 年为例，含有陶瓷加热技术的电子雾化设备，毛利率高达 50.5%，这要归功于思摩尔国际在陶瓷雾化芯上打造的科技壁垒，公司整体的毛利率由 2016 年的的 24.3% 提高至 2019 年的的 44.0%。是典型的走出了微笑曲线底部的案例。

图 5：思摩尔国际 2016-2020 年的毛利率与净利率，资料来源：公司年报，西部证券

总的来说，思摩尔国际是个拥有核心科技的代工厂，手握独家陶瓷雾化芯技术，站稳了行业价值链的上游。那面对政策监管，钞能力” 还能维系多久，前面的路该怎么走？

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路向何方？

1、国内市场至关重要

为了站台自己的持仓，市场最多的论调就是：思摩尔国际以海外为主，国内业务占比仅 30% 以内，受到的影响有限。在我们看来，这个观点还有待商榷。

首先，海外也没有这么太平。随着电子烟渗透率的提升，各国的监管政策其实也在不断由松变紧。

作为电子烟消费最大市场，美国的监管政策是全球风向标，在 2020 年 2 月，美国已开始禁止最受青少年喜爱的调味型封闭式电子烟的销售。目前美国食品药品监督管理局（FDA）对电子烟监管的最重要环节之一是电子烟上市前需要申请 PMTA。美国的 PMTA 考核决定了电子烟品牌商能否继续在美国销售电子烟。

目前美国也是思摩尔国际最大的国外市场，占据近半的出货量，业务毛利约占公司总毛利的 1/3，也就是说，若公司与客户不能通过 PMTA，则会对公司业绩造成较大影响。海外的政策风险，显然被有些人选择无视了。

此外，有些海外市场规模其实等于 0。全球范围来看，有明确立法或正式宣布禁止销售电子烟的国家或地区已超过 40 个，如巴西、新加坡、印度等。

再说回家门口的生意，根据 CIC 报告，2019 年中国有约 2.87 亿烟草消费者，占全球 1/3 左右，而你再看看中国的电子烟的渗透率多少？仅仅为 1.2%。所以明眼人都知道，这是个巨大的电子烟潜在市场。做一个简单对标，目前发达地区电子烟渗透率接近 20%-30%，英国、美国 2019 年渗透率分别为 50.4% 和 32.4%，相当于美国的增长空间还有 2 倍，相对英国的增长空间还有 1 倍。

海外开疆扩土并不是一马平川，而且已经在国内市场上尝到甜头的思摩尔，想必是不愿意丢掉中国市场的。

总结下来，从短期来看，国外收入为主的情况下，国内的政策的影响确实有限，从长远来看，国内的政策走向对思摩尔国际的成长性可以说是生死攸关的。

图 6：截止 2019 年中国拥有最多烟草消费者，资料来源：CIC，兴业证券

2、“钞能力” 难以长期维持

思摩尔国际的高利润率一直备受投资者推崇。冷静想想，树大自然招风，在严监管束缚下，盈利能力降低这个结论更加确定了。

一是关于电子烟监管，现在还只是出了个征求意见稿，具体的措施现在还不清楚。但是征收电子烟消费税是肯定会落地的。

要知道中国烟草肩负极为重要的国家使命—税收。从 2015 年开始，我国烟草行业上缴国家财政总额均在 1 万亿元左右，2019 年更是创下新高，达到 11770 亿元，占全国财政收入比重超过 6%。国家收这么高的税是用于民生、基建等，取之于民、用之于民，这个蛋糕可不能乱动。

现在电子烟征仅仅征收的是 13% 的消费税，因此电子烟品牌商和代工厂的日子都很好过，但是如税率提高，未来 30 元左右每支的烟弹，可能会收 8~10 元的税。这个很难完全摊到消费者身上，因为电子烟本身就不便宜了。最终制造方、品牌商、终端渠道都要被迫买单，利润率的预测模型都要推到重来。

二来，如此之高的毛利，等政策监管落地后，必然会吸引各路诸侯加速参与进来较量一番，也不排除中烟扶持自有体系的加工制造企业。

这里拿大家熟悉的比亚迪电子为例，公司同样具备电子烟陶瓷雾化芯、金属烟杆、塑料零部件自供及整机设计制造能力，2020 年公司电子烟收入规模约为 10 亿元，2021 年公司被授权多项电子烟新型专利。公司早期主要布局了加热不燃烧产品，此前未与思摩尔国际形成正面竞争。

目前公司也在持续加大在电子雾化相关产品上的研发投入。根据业绩会分享的内容，公司在陶瓷雾化芯的专利布局已准备多年，目前已经准备了几十条全自动无人电子烟加工生产线，预计 4 月至 5 月开始大规模量产。

此前，有部分企业面对电子烟市场蠢蠢欲动却不敢大刀阔斧的入局，也是忌惮政策下来，将电子烟一刀切。如今来看，这点基本不会发生。

虽然思摩尔暂且是构筑了一定的技术壁垒。但是被追上甚至被颠覆的可能性还是有的。我们可以量化来看：

思摩尔国际拥有 634 名研发人员，跟同行合元科技 260 人、卓立能 200 人的研发队伍比，确实有一定领先优势。但是总体在研发费用、专利数量上讲，这个行业门槛确实不算高。

还是以比亚迪电子为例，同期比亚迪电子的研发费用达 21 亿，研发队伍超过 12000 人，累计申请专利 8281 项，已授权 6280 项。具备技术储备和资金实力的比亚迪电子也有可能成为其未来的最大竞争者。一言蔽之，分蛋糕的人多了，利润自然就下来了。

图 8：思摩尔国际历年研发费用情况，资料来源：公司公告，东兴证券

当然，思摩尔也不是坐以待毙，想必思摩尔的经营者比我们更深谙波特五力模型。

我们看到思摩尔国际也是不断增加研发投入，提高技术壁垒，抵御潜在的竞争对手，2020 年全年研发费用为 4.19 亿元，相比上年大幅增长 51.3%。思摩尔国际也在加大自动化生产设备的研发，突破传统生产制造模式，将先进的控制和检测技术应用到自动生产线上，使生产流程精简化、标准化，提高产品竞争力。其实，自动化改造也是国内制造业都不约而同在做的事情。（注：这也是为什么汇川技术能一年股价翻 3 倍的核心原因，如果关注度高我们可以开篇另讲）

此外，在产品矩阵拓展上，思摩尔国际正在积极开拓医疗、保健雾化产品领域，当前已取得一些进展。比如去年 4 月份，思摩尔国际与 AIM ImmunoTech 签署了一项材料转让和研究协议，目的是在中国进行 AIM 旗舰药物 Ampligen 的雾化吸入给药装置使用疗效的研究。

电子烟监管靴子落地，对于思摩尔国际而言，未来政策细化是否会带来次生冲击谁也不知。但加大研发投入构筑护城河，扩大产品布局寻找第二增长曲线，是他们唯一能主动做也必须做的事。

作者：锦缎 知勇