面对同行追赶，舆论风口上的特斯拉能否重振市场信心？ | 巨头前瞻

海豚君在深度解读财报业绩的过程中，留意到很多投资者还有一个相对基础的需求，比如说：

• 公司怎么看？是做什么的？
• 驱动着股价涨跌背后，公司当前基本面情况是怎样的？
• 公司上个季度业绩怎么样？市场到底看什么核心指标？
• 这个季度，我要看什么核心点？

所以，从这个季度开始，我们以海外巨头的业绩巡礼为契机，为大家来解决这个痛点，本篇是关于特斯拉的，主要内容如下：

1. 初识特斯拉：软件定义汽车趋势的领头羊
2. 特斯拉过去一年值得重视的三个点
3. 近期市场对特斯拉观点的边际变化是什么？
4. 如何看马上到来的 2021 年一季度财报？
5. 海豚君后续如何覆盖？

以下是具体内容：

1、初识特斯拉：软件定义汽车趋势下的领头羊

特斯拉是电动车领域的领头羊，软件定义汽车行业趋势就是特斯拉一手掀起来的，市场对于电动车企未来商业模式的想象大多也是循着特斯拉的发展来寻找蛛丝马迹，特斯拉目前的商业模式为：电动车硬件是切入点、软件服务是颠覆方向、储能是产业链的延伸。而特斯拉估值的短期驱动看电动车硬件交付以及由此带来的利润，长期驱动看软件服务和储能业务。

按照特斯拉公告的业务拆分，其收入来源与传统车企接近但却蕴藏大谋划。

汽车销售和汽车租赁是传统车企的收入项目，同样也是特斯拉业绩的中流砥柱，本质都是卖车，只是传统车企卖油车，特斯拉卖电动车，2002 年特斯拉汽车业务营收合计占比 86.3%。

而和传统车企不同的地方则体现在目前营收占比还比较低的储能和服务业务，2020 年服务业务及其他营收占比 7.3%、储能业务营收占比 6.3%。

软件服务是特斯拉对行业的颠覆，包括但不限于自动驾驶软件系统、车载软件及其他潜在的移动互联网变现模式，可参考《新能源汽车：高估值背后，“新瓶装旧酒” 也是新故事》。

储能业务则是特斯拉在电力产业链上的向上游延伸，可以说特斯拉创办特斯拉的部分初衷是要给全世界提供清洁的太阳能电力，在全球碳排放政策逐步趋严的背景下，能源革命会是未来的重要话题。

数据来源：公司财报，海豚投研整理

数据来源：公司财报，海豚投研整理

数据来源：公司财报，海豚投研整理

2、特斯拉过去一年值得重视三个要点

2020 年是特斯拉起飞的一年，对于 2020 年业务，我们认为核心为一下三点：

（1）成功开拓中国市场，交付量持续走强

2019 年特斯拉上海工厂开始建设，上海市政府在土地批复和贷款方面给予了莫大的支持，其一心想把特斯拉作为鲶鱼引入进来的心昭然若揭，在政府大开绿灯的背景下，特斯拉上海工厂建设速度惊人，超越预期于 2020 年 1 月实现了国产 Model 3 的交付。

虽然有疫情这一黑天鹅事件的打击，但全年国产特斯拉贡献 13.7 万辆的交付量，促使其完成了全球 50 万辆的目标。

（2）首次实现全年净利润转正

我们在文章《小米、百度、华为扎堆下场，到底是造车还是造梦？》中用详细的数据说明了从 0 到 1 的造车生意是一件极其烧钱的生意，从开始投入造车、到第一款车量产交付、到毛利率转正、到净利率转正，最后到回本，是一个极其漫长的过程。

2019 年 Q3 开始特斯拉毛利率持续为正，2020 年则是特斯拉全年净利润转正的里程碑式的年份。

数据来源：公司财报、海豚投研整理

（3）降价策略和产品结构调整降低单车盈利，但毛利率水平维持较好

一方面伴随国产特斯拉的交付，特斯拉频繁的降价操作被市场戏称为 “割韭菜”，国产特斯拉 Model 3 官方价格从最初的 32.8 万元一路降低至现在的 24.99 万元。

另一方面，众所周知特斯拉是从高端车型切入汽车市场的，近年来推出了相对价格更低的 Model 3 和 Model Y，也算是符合马斯克说的 “造大众能开得起的车”。

产品结构的变化和降价策略一起导致了公司单车收入和单车毛利额的下降，但由于规模效应和成本端的控制，毛利率水平一直维持 18% 以上，好的季度可以超过 25%，盈利质量算是得以维持。

数据来源：公司财报、海豚投研整理

数据来源：公司财报、海豚投研整理

3、近期市场对特斯拉观点的边际变化

按照前面的逻辑，特斯拉短期驱动看汽车硬件交付量和由此带来的利润变化，长期故事讲的是颠覆行业的软件服务和产业链上向储能部分的延伸。

近期股价表现来看，特斯拉从 2021 年 2 月股价开始下调，我们认为主要是长期故事部分对应的价值在缩水。

短期驱动方面，特斯拉一季度交付量持续保持强劲趋势，没有边际变化。2021 年一季度，公司共生产汽车 18.03 万辆，环比增 0.3%，交付汽车 18.48 万辆，继续刷新季度交付新高，环比增 2.3%，也是首次实现一季度交付量环比正增长。和预期相比，特斯拉原定目标交付 16-18.8 万辆，算是以较高标准完成了原定计划。

车型结构调整会继续降低公司单车收入。特斯拉 2021 年一季度没有生产高端车型 Model S/X，交付量 2020 辆（环比-89.3%、同比-83.4%），交付骤降、产量归零，主要系 Model S/X 推出改款车型，新车型因软件问题目前尚未开始交付，预计二季度开始生产并交付。

数据来源：公司财报、海豚投研整理

长期故事的价值支撑来源于不确定较高的远期价值。远期价值对折现系数的敏感性高，在经历了 2020 年全球范围的降息之后，利率上行预期对高估值的特斯拉杀得比较厉害。

4、2021 年一季度财报核心关注什么？

按照前面的逻辑，特斯拉短期驱动看汽车硬件交付量和由此带来的利润变化，长期故事讲的是颠覆行业的软件服务和产业链上向储能部分的延伸。所以看 2021 年一季报，我们应该核心关注以下几点：

（1）汽车业务收入端确定性较强，核心关注毛利率、净利率是否会延续边际下滑趋势？

特斯拉一季度交付量为第一季度业绩夯实了基础，但车型结构的变化会对收入产生压制，我们预计一季度因为 X/S 更新换代中出现 “断节” 的短期问题，特斯拉单车收入下滑会导致汽车业务收入增速会弱于交付量增速。但这部分信息因为特斯拉早已公布，也已充分体现在定价中，收入端不容易出现大的预期差，主要关注汽车业务毛利率。

市场在长期预期中特斯拉单品爆款逻辑会带来汽车交付量和毛利率的双线上行，但 2020 年四季度特斯拉毛利率边际下滑，对股价造成一定压力（参见《特斯拉 Q4 盈利不及预期，但长期逻辑不改前途仍是光明》），本次季报我们依然要继续去关注汽车业务毛利率是否会继续下滑？

电动车汽车业务成本中，电池占比较高，特斯拉此前电池日上曾公布公司自研电池技术有望降低电池成本 56%，提升续航里程 54%，同时还能增强特斯拉产品的竞争力，因此我们也会关注特斯拉是否会在电池技术和电池工厂部分公布增量信息。

另外公司整体净利润主要由汽车业务贡献，储能业务和服务业务尚处于无法贡献利润的阶段，因此关注公司整体净利率是因为汽车毛利率下行而下行，还是由于规模销量放大从而得到改善？

（2）汽车交付量指引核心看产能，核心关注工厂产能投放是否能如期实现？

特斯拉目前工厂产能情况如下，按照特斯拉 2021 年全年销售超 80 万辆的目标来看，产能是有保障的。

数据来源：海豚投研整理

具体到对交付量的影响，特斯拉二季度交付量会受到美国弗里蒙特工厂 Model S/X 是否能如期交付、中国上海工厂能否顺利实现 Model Y 的产能爬坡有关系；特斯拉下半年交付量会受到德国柏林工厂能否在 2021 年夏天开始投产。

因此我们核心关注特斯拉本次年报及电话会议是否会披露以上信息之外的增量信息。

（3）长期故事：软件业务和储能业务核心关注收入端变化

由于软件业务和储能业务目前核心是做大规模，因此这块业务重收入不重利润，我们会重点看收入情况。

基于彭博一致预期一季度特斯拉整体营收 103 亿元和确定性较高的汽车业务收入，软件业务和储能业务收入可能在 12-15 亿美元左右，如果实际数据能达到预测水平，公司长期故事部分就在持续兑现中。

（PS，顺便提一下我对整体市场预期的看法：特斯拉一季度整体营收 103 亿元，环比-4.1%，考虑到季节性因素，2019 年一季度营收环比-37%，2020 年一季度营收环比-19%，相当于市场对特斯拉的整体预期还是比较高的）。

对于软件业务，除了关注收入端变化之外，区别于以往智能驾驶服务的买断模式，特斯拉计划 2021 年推出智能驾驶 FSD 的订阅模式，我们尝试去通过收入的变化去理解降低门槛 后是否会解决 FSD 选装率较低、服务业务营收占比下滑的问题。

数据来源：公司财报、海豚投研整理

数据来源：公司财报、海豚投研整理

5、尾声：海豚君后续怎么覆盖？

海豚君后续会基于以上这些核心关注点去拆解特斯拉财报，去业绩电话会中寻找蛛丝马迹，以理解它的投资价值。

如果当期业绩中出现影响长期价值判断的因子，海豚君后续会及时更新估值判断，如果认为有重大的估值或认知偏差，海豚君还会去做更加深度的研究。