小鹏汽车：负面缠身的特斯拉和超预期的小鹏，你 pick 谁？

小鹏汽车 (XPEV.N) 于北京时间 5 月 13 日美股盘前发布了 2021 年第一季度财报，预期乏善可陈，实际却有惊喜点缀，截止发稿，小鹏汽车盘前涨 3.92%。要点如下：

1、营收超预期，软件业务开始变现。交付量为业绩核心驱动的背景下，公司一季度实现营收 29.51 亿元，略超预期，预期差主要来自 XPILOT 自动驾驶系统的变现，从而使 ASP 下降幅度好于预期。不过根据未来小鹏汽车车型结构的变化，海豚君认为 ASP 大概率会进一步下行。

2、毛利率爬坡速度超预期。2021 年一季度公司毛利率 11.2%，环比四季度提升近 4 个百分点，提升幅度超预期，主要可归因于规模效应等因素带来的材料成本下降、高毛利的软件业务开始变现。

3、研发费用、销售和行政费用增加，为公司战略服务，但压制公司利润释放。2021 年公司继续加大研发支出，预计翻倍，以强化公司在智能驾驶领域的领先优势，夯实公司产品的核心卖点。同时快速扩大销售和服务网络，践行 “生态运营是核心” 的理念，为交付量的持续走强奠基，也通过产品运营闭环和服务运营闭环来满足汽车全生命周期的用户全触点体验。

4、公司核心立脚点——智能化方面，2021 年一季度XPILOT 3.0 开放 OTA 升级，公司开始享受到软件部分收费，同时随着 P5 的发布，公司开始进入 XPILOT 3.5 时代，自动驾驶系统收费未来有望成为高毛利的经常性收入，公司软件变现的确定性增强。

5、二季度展望彰显公司信心。公司预计 2021 年二季度交付量实现 15500-16000 辆，环比增 16%-20%，预计总收入在 34-35 亿元，环比增 15%-19%，高于彭博一致预期 33.76 亿元的营收。

整体观点：小鹏汽车正在兑现量利双升的资本市场逻辑，交付量维持强劲走势，盈利改善，一季报最值得关注的是软件业务开始变现，对公司收入和毛利率都是利好因素。

而最需要关注的风险点是市场竞争的白热化，公司产品 15-30 万的定价区间是竞争尤其激烈的细分市场。如此环境下，小鹏汽车试图通过产品智能化和生态运营为公司销量和品牌持续赋能，对于企业而言，需要时间，对于投资而言，需要承担不确定性。

小鹏财报，海豚君重点关注什么？

整车企业每个月公布交付量数据，而交付量是收入端的核心驱动因素。同时，2021 年 4 月的上海车展可谓是主机厂百花齐放的大舞台，各大车企均抢抓机遇召开了新车或战略的发布会，公开信息令市场眼花缭乱。尤其是对于动辄占领 C 位的新造车企业，市场对其的关注和挖掘一直都是比较充分的。所以，在这种情况下，对于刚刚发布的小鹏汽车一季报，我们应该核心关注什么？

1、汽车交付结构变化，公司整体的 ASP 如何变化？是否会如市场预期的呈下滑趋势？

2、新造车企业的核心逻辑之一是随着交付量的提升，盈利能力提升，逐步结束烧钱的状态，对于小鹏汽车，2020 年实现毛利率转正，目前盈利指标仍主要关注毛利率提升，净利润亏损收窄，因此本次一季报关注公司毛利率水平提升至什么水平？净亏损是否如期收窄？

3、费用端，小鹏需要继续加大研发支出以保持自己在智能驾驶等领域的领先优势，需要扩大销售网络为进一步提升交付量奠定基础，短期内费用的提升有利于公司的长期发展，关注研发费用和销售费用如何变化？

4、小鹏汽车的核心卖点是产品智能化，通过智能化为销量和品牌赋能。刚刚过去的上海车展上，小鹏第三款智能车 P5 亮相，其自动驾驶辅助系统也正式进入 XPILOT 3.5 时代，财报和电话会上是否会释放更进一步的信息呢？

带着以上问题，我们来详细分析小鹏汽车 2021 年一季报。

一、营收小超预期，XPILOT 3.0 开始贡献业绩

交付量逐季走强，对二季度信心满满：2021 年公司一季度实现交付量 13340 辆，同比增长 487%，环比去年四季度小幅增 2.9%，超越公司展望的 12500 辆，创季度交付记录，同时也在 2021 年一季度突破了累计交付 5 万辆的大关，这主要得益于品牌知名度和产品力的不断提升、产品组合的扩大以及销售网络和充电网络的扩张。

展望后面三个季度，二季度有磷酸铁锂版本的 G3 和 P7 开始交付、三季度有中期改款的 G3 开始交付、四季度有 P5 新车型开始交付，海豚君认为 2021 年公司销量强劲的基调不会变。另外公司对二季度交付预期是 15500-16000 台，环比增 16%-20%，增长势头加速，值得期待。

数据来源：公司财报，海豚投研整理

交付量是营收的最大驱动力，XPILOT3.0 系统为营收添彩：得益于公司交付量的逐季走强，公司 2021 年一季度实现整体营收 29.51 亿元，略高于彭博一致预期 28.73 亿元；其中汽车销售收入 28.10 亿元，环比小幅增 2.7%，占公司整体营收的 95%。营收超预期主要归因于 XPILOT 3.0 系统开始以收费的形式交付，软件业务开始变现。

数据来源：公司财报，海豚投研整理

ASP 下滑幅度好于预期，但预计未来仍会阶段性下滑：一季度公司整体汽车销售 ASP 为 21.07 万元，环比去年四季度的 21.10 万元仅小幅下滑 300 元，好于预期。

一季度影响公司整体 ASP 的主要因素包括：（1）交付结构变化，单价更低的 G3 交付占比提升，从 2020 年四季度的 34% 提升至 2021 年一季度的 40%；（2）主打高端轿跑市场的的鹏翼版 P7 于 2021 年 3 月底开始交付；（3）XPILOT 3.0 系统开始变现。

ASP 的下行是公司主动选择的战略体现，小鹏汽车 CEO 何小鹏认为，智能汽车必须价格下探才能实现全面普及。展望后面三个季度，磷酸铁锂电池的 G3 和 P7 分别于 2021 年 4 月和 5 月开始交付、中期改款的 G3 计划于 2021 年三季度开始交付、定位中型轿车的 P5 计划于 2021 年四季度开始交付，推动公司交付量上升的同时也会影响公司单车价格，预计公司 ASP 大概率继续下行。

数据来源：公司财报，海豚投研整理

二、毛利率爬坡速度超预期，高毛利软件业务开始变现

海豚君在《小米、百度、华为扎堆下场，到底是造车还是造梦？》中提到：造车是前期投入较大、投资回收期较长的生意，需要经历车型量产 - 销量爬坡 - 规模效应凸显 - 毛利率转正 - 净利润转正 - 回本这一漫长的过程，2020 年新能源车市的火爆带动新造车企业实现了季度毛利率转正，当前正处于毛利率爬坡、净利润亏损收窄的阶段。

小鹏汽车业务结构简单，整体毛利率取决于汽车销售毛利率。2021 年一季度小鹏汽车整体毛利率 11.2%，环比 2020 年四季度的 7.4% 提升 3.8 个百分点，超出彭博一致预期 9.197%。汽车销售毛利率站上两位数，实现 10.1%，毛利率提升超预期的原因可归因于规模效应等带动材料成本降低、XPILOT 软件销售收入的确认。

毛利率环比提升的趋势是符合资本市场预期的，海豚君认为只要交付量能保持强劲，毛利率环比提升的逻辑就可以持续，但公司车型结构变化压制毛利率更快速提升这一因素也是不可忽视的，例如搭载激光雷达但定位于中型轿车的 P5 的推出。

数据来源：公司财报，海豚投研整理

三、费用端短期难以下调，压制利润释放

小鹏汽车定位以智能化赋能销量和品牌，注定需要持续不断地加大研发以形成并夯实优势，同时公司正处于快速扩张阶段，需要加大销售网络和服务网络的投入，基于公司长期战略，费用短期内难以下调，对利润的释放也会形成压制。

数据来源：公司财报、海豚投研整理

研发费用：2021 年一季度研发支出 5.4 亿元，同比去年增 2.3 个亿，环比去年四季度增 0.8 亿元，研发费用率环比提升，与 P5 车型的研发周期密不可分，同时也彰显公司将技术和研发作为立身之本的理念，持续增加研发支出有助于维持公司自动驾驶技术领先优势，这也是公司最初选择做最懂中国的智能车时就注定的。和蔚来、理想相比，小鹏的战略选择是最需要在研发上烧钱的。

2021 年，公司计划研发团队扩充一倍，研发支出翻倍，着重投入包括计算能力、软件和硬件升级在内的自动驾驶解决方案。

销售和行政费用：2021 年一季度销售和行政费用 7.2 亿元，同比增加 4 个亿，是公司 2021 年扩大销售网络、提升品牌知名度战略下的必然结果；而环比四季度节省 2 个亿除了上个季度基于股票的补偿费用拉高基数之外，还与四季度是销售旺季这一季节性因素有关。

小鹏汽车的销售网络是直营和经销相结合的模式，2021 年公司计划增加销售门店 140 家（2020 年底为 160 家）。

2021 年 4 月公司与中国领先的经销商中升集团达成战略合作，中升集团将投资并运营小鹏汽车品牌授权销售和服务店，相关销售和服务设施将于 2021 年内在中国的一线城市和高潜力城市中首次推出。引入中升集团作为战略合作伙伴，有助于小鹏汽车完善销售和服务网络，扩大高等级辅助驾驶的普及程度，同时也有助于费用控制。

四、费用压制，亏损小幅收窄

2021 年一季度公司营业利润-9.04 亿元，略好于彭博一致预期营业利润-9.92 亿元，经营亏损收窄。

小鹏汽车 2020 年二、三、四季度的净利润中包含了较多的非经常性业务的扰动，主要是股权激励带来的股票补偿费用。与股价走势相关，本季度非经常性损益的扰动大幅减弱。从 NON-GAAP 净利润的口径看，2021 年小鹏汽车 NON-GAAP 归属于普通股股东的净亏损为 6.963 亿元，去年同期为 9.351 亿元，2020 年四季度为 7.874 亿元，净亏损小幅收窄。

本季度利息收入给公司贡献 1.35 亿的利润，主要得益于公司丰厚的现金储备，截止 2021 年一季度末，公司现金储备达 362 亿元，生存问题淡化。

数据来源：公司财报，海豚投研整理

五、智能驾驶赋能销量和品牌力，XIPOLT 开始贡献业绩

在一众造车新势力中，小鹏汽车最大的差异化在于产品智能化，公司核心战略是通过产品智能化为销量和品牌赋能，从而逐渐形成自身的核心竞争力，因此市场密切关注公司自动导航辅助系统的进化。

目前公司自动导航辅助系统 XPILOT 3.0 已经发布，并进行了 3000 公里广州至北京的远征挑战，测试数据亮眼；XPILOT 3.5 随着上海车展上 P5 的发布而亮相，计划于 2021 年底上车量产，届时自动驾驶辅助系统的适用场景从高速扩展至城市道路；XPILOT 4.0 仍在研发中，计划于 2022-2023 年发布。

自动驾驶辅助系统的进化和功能更新，除了赋能公司市场销量和品牌力的间接作用之外，还具备为公司创造软件收入的直接作用，XPILOT 2.5 是免费为用户提供的，但 XPILOT 3.0 软件及升级服务收费 3.6 万元，值得重视的是，XPILOT 3.0 于 2021 年 1 月下旬开放 OTA 升级，本季度公司开始享受到软件部分收费，未来有望成为高毛利的经常性收入，公司软件变现的确定性增强。