增速放缓之下，定制家居如何破局？

随着国内消费者对家装个性化的需求不断提升，传统家居已经不再能够满足现代人的需要，国内消费者对家装的追求渐渐由简一的模式变为全屋定制家居，消费升级带动下，我国定制家居行业（主要为传统零售渠道）迎来快速增长，2012-2018 年间的 CAGR 达到 22%。

但自 2018 年以来，海豚君注意到定制家居行业的上游行业地产景气度开始逐步下降，全国商品房（住宅）销售面积从 14.78 亿平方米艰难爬升至 2020 年的 15.49 亿平方米，同比增幅仅为 4.80%，地产红利已基本消失殆尽，整体行业从中长期来看已进入逐步放缓时期。

2016 年以前的时候，各家定制家居企业还在拼生产端成本优势，随着国外先进机器的引进，定制家居开始步入标准化生产阶段，各家家居企业生产成本差别并不是很大，2017-2018 年核心矛盾转移至 C 端零售，扩展单品类门店吃掉传统工匠的市场份额，再到多品类全屋定制。

2018 年以后随着 C 端零售的增速放缓，家居企业开始把获客流量的时间逐步上移，这段时间催生了精装、整装两大模式抢夺定制家居传统零售渠道，以服务地产客户为主的工程渠道由于精装房普及而快速发展，以及整装渠道、电商等入口渠道为代表的新兴力量也正在变革提速，家居市场的流量开始从集中走向分散。

面对分散的流量，旧时代的单品专卖店扩张模式走向尽头，家居行业正在探索运营模式升级来破局成长困境。因此本篇海豚君主要围绕两个核心议题，探究当下定制家居行业的破局之道：

定制家居受地产周期影响几何？行业格局、价值链分布又是怎样？
渠道变革之下，定制家居行业是否具备结构性的增长机会？

一、家居行业属于房地产后周期行业

家居行业属于房地产后周期行业，下游主要面向首次购买商品住房的城镇居民、存量房二次装修及推出精装修商品住房的房地产企业，与房地产行业景气度有一定相关性。

2020 年疫情冲击使得地产竣工被延后，住宅竣工面积累计同比增速由 2019 年的正增长转为 2020 年初的负值，但随着疫情的进一步控制，工地开始复工，竣工不断推进，住宅竣工面积累计同比增速的跌幅逐步收窄至 2020 年 12 月的-3.1%，2021 第一季度由于低基数效应增速大幅反弹。

海豚君认为，伴随着疫情后房地产竣工的加速，以及近年来地产竣工与新开工数据的剪刀差缩窄的压力，延后性装修需求将在今明两年得到释放，预计未来定制家居仍将保持一定的景气度。

数据来源：国家统计局，海豚投研

受行业进入门槛较低，渠道分化，消费者定制家具的消费习惯没有充分形成等因素影响，定制家居行业市场份额较为分散，行业集中程度不高，呈现出 “大行业，小企业” 的行业特点，我国定制家居行业龙头市占率及行业集中度拥有巨大的提升空间。

数据来源：前瞻产业研究院，海豚投研

从定制家居品价值链环节来看，渠道占比重较大。行业成本端聚焦于原材料的加工，加工比较依赖人工，原材料环节并不复杂，生产端规模效应并不强。渠道端价值配比较高，占产业链价值比重高达一半以上，整合承担功能较多，包括租金、营销、人工成本等。

数据来源：海豚投研

渠道价值的重新整合是当下家居产业最关键的突破口，海豚君认为渠道效率的提升让家居产品以更高效低价的方式触及消费者，实现头部家居企业市占率的提升。渠道多元化倒逼龙头定制家居企业转变传统单品类经销模式，一方面向大家居产业上游开拓地产商、整装、装修公司渠道流量以及电商新零售流量，另一方面通过多品类运营做大客单价，并向下游渠道延伸，弥补零售短板，增强终端掌控力。

二、渠道变革和流量重造的家居行业：短中期精装房是抓手，长期探索整装是方向

家居企业纷纷寻求渠道变革，将获取流量的时间节点向前推移，目前家居厂商产品出货以经销商渠道为主，同时也迎合消费市场的变迁，积极铺设大宗业务（To 大 B）、整装全渠道（To 小 B），构建多重流量入口。

数据来源：海豚投研

总体来看，海豚君认为在家居零售行业整体增长放缓的情况下，家居零售渠道正在发生深刻的变革，传统零售渠道占比持续下降，新渠道的崛起对于传统零售渠道构成了挑战，抢占了原有属于传统经销商的蛋糕，从传统零售渠道分流出的流量被家装公司工程渠道、整装渠道、互联网等渠道瓜分。

1）精装修市场方兴未艾，工程市场红利仍将持续

国内精装房市场仍处于政策向下传导的过程中，2017 年，《建筑业 “十三五” 规划》中明确提出 2020 年新开工全装修成品住宅面积达到 30%，地产市场精装修渗透率快速提升。

国内精装房开盘量从 2016 年起开始高速增长，2016-2018 年精装房开盘量同比增速均近 50%。2019 年中央政府 “房住不炒”、“三稳”、“一城一策” 政策指导下，整个楼市发展回归理性，全年精装修规模为 319.3 万套，同比增长 26.21%，呈现出稳步增长态势。

随着精装修市场规模不断发展，精装渗透率也在逐步提升。据奥维云网监测的数据显示，2019 年我国精装房渗透率已提升至 32%，2020 年受疫情影响，精装渗透率出现小幅波动，但整体仍保持在 30% 以上。

数据来源：奥维云网，海豚投研

对比欧美、日本等发达国家 80% 的精装修比例，我国精装房市场渗透率仍处于较低水平，提升空间较大，相应的精装部品配套产业仍有较大发展空间。

数据来源：奥维云网，海豚投研

大宗业务客户主要是各大房地产商，供货相对稳定，成为了主要定制家居企业 2020 年重要增长引擎。

数据来源：公司公告，海豚投研

2）整装渠道探索布局中

在客流量被家装公司掌握的情况下，头部家居公司的渠道优势和议价能力被削弱，纷纷探索布局整装渠道。在整装模式下，消费者在家装公司提供的套餐内完成家具购买，而可选的家具品牌范围由家装公司圈定，并通过搭配配套品的方式进行销售，有利于提高家居公司的客单价。

整装模式其实就是突破原有的 “势力范围”，抢占前端流量。定制家具企业布局整装领域，相比单品类模式（只卖衣柜或者橱柜），更容易从源头获取消费者流量，盘活企业的销售品类和潜在客群。海豚君认为虽然这个领域的突破难度大，但一旦摸索出可复制的整合模式，可以帮助企业获取非常大的增量空间。

近年来整装领域入局者众多。2020 年，以欧派、尚品宅配、好莱客、金牌、为代表的定制家居企业强势进击整装，无论是前端的设计实力、服务体系，还是后端强大的生产交付能力、供应链整合能力以及庞大的经销渠道布局，都具备天然的优势，是真正实现一体化家居解决方案的一股重要力量。

数据来源：公司公告、渠道调研，海豚投研

整体来看，相较传统零售渠道，整装渠道对于家居公司的渠道管理能力（包括平衡传统经销商与整装公司、与整装公司的利益分配、渠道支持和管理）提出更高的要求，渠道的变革下整装渠道的拓展能力未来也或成为家居企业竞争的核心胜负手。

小结：重视渠道变革之下，流量逐步上移的家居企业

消费品行业的重要三力是产品力、渠道力，品牌力，海豚君认为渠道力是定制行业家居企业在行业整体增速放缓的背景下，重获结构性增长的关键变量，依靠销售渠道变革加速，行业有望在渠道流量竞争加剧背景下实现集中度提升，海豚君坚定认为定制家居头部企业依靠渠道端的变革和深耕、生产端不断优化的效率和产能布局赢得竞争优势。

海豚君认为定制家居行业当前为数不多的盈利较强、估值合理且增长空间在渠道结构变革仍可预见的行业。短期来看，商品房销售竣工缺口依然较大，预计未来 1-2 年都将是交房回暖周期，竣工增速持续回暖也验证了这一逻辑。中期来看，行业分化将会加剧，过去依靠行业红利和单一渠道红利发展的企业将会被淘汰，行业分化对中小企业的挤出效应可能更利于龙头的长远发展。长期来看，定制家居的消费属性会更加明显，家居消费增长会更加平衡。

从获客流量逐步上移，海豚君认为欧派家居、志邦家居是目前定制家居 to B 转型较为领先的企业。

欧派家居上市以来估值中枢 30 倍，目前公司估值处于历史估值相对较高区间，考虑到公司品牌实力，以及大宗渠道和整装渠道的快速发力，获客流量上移完全领先于行业，海豚君认为当估值回落到 30-35 区间，可以考虑逐步买入。