造车新势力（下）：五十天翻倍，三傻能继续狂奔？

$蔚来汽车.US $小鹏汽车.US $理想汽车.US

上篇《造车新势力（上）：投对人，做对事，盘一盘新势力的人和事》，海豚君带大家梳理了造车三傻的创始人团队、车型规划、品质制造和生态运营；

中篇《造车新势力（中）：市场热情消减，三傻靠什么夯实地位？》，海豚君主要带大家从财务数据的角度对比了造车三傻的商业布局和实力，并且提炼了海豚君对三家车企的核心认知以及三家车企的核心竞争力；

本篇作为造车新势力的最后一篇，主要回答资本市场最关心的估值问题，包含 DCF 绝对估值和相对估值。

2021 年 5 月中旬以来，三傻股价开始触底反弹，蔚来从 30 块涨到 50 块，涨幅 67%；小鹏从 23 块涨回 44 块，涨幅 100%；理想从 16 块涨回 34 块，涨幅超 100%。五十天的时间收复了前 4 个月的股价下跌的失地，2021 年上半年基本平价收官。

面对下半年芯片供应缺口缓解，三傻交付量持续走强的背景下，三傻能否继续狂奔呢？

以下为正文：

一、DCF 绝对估值

海豚君一直认为，DCF 估值除了帮助我们寻找企业价值，从而做出投研判断之外，还是一个帮助我们更加深入理解一家公司的工具。

首先我们温习一下在中篇提到的三傻的营收构成，汽车销售是大头，其中包含了硬件销售的部分，也包含了资本市场追捧的以智能驾驶系统为代表的软件销售的部分。目前智能驾驶系统正处于技术突破阶段，更多是作为差异化和技术领先的象征来增强产品竞争力，变现以及价值的体现更多体现在未来，因此各大车企，包括特斯拉，智能驾驶软件销售的收入和汽车硬件销售确认在同一个科目中，没有进行分拆。

而服务和其他中主要包含了随着汽车销售而嵌入的一些服务和产品，主要包括充电桩、车辆互联网连接服务和售后保修等，这块目前来看蔚来做的是最充分的。

数据来源：公司财报，海豚投研整理

下图是海豚君提炼出来的三傻估值的核心驱动因素，后续主要围绕交付量&保有量、收入&毛利率两个方面的预测数据展开讨论。

数据来源：海豚投研整理

【1】交付量&保有量：行业增长叠加市占率提升，业绩增长双轮驱动

预测造车新势力的销量，心中必须有新能源汽车行业作为全局和锚定，在以下核心假设下，中国新能源汽车销量未来 5 年的复合增速是 30%，行业的快速增长是造车三傻快速增长的肥沃土壤。

• 中国乘用车 2021 年因为低基数效应可实现 7.5% 的增速，后续维持年化 2% 的低速增长，未来 5 年年化复合增速 3%；
• 根据政策规划，2025 年中国新能源汽车渗透率目标为 20%；

其次是造车三傻自身的实力。就目前的市场环境来看，新势力主要的竞争对手来自特斯拉、传统车企和互联网公司为代表的跨界生。

• 特斯拉：特斯拉是当前摆在眼前的最大的竞争对手。二季度的特斯拉弥漫了 “刹车失灵” 的负面新闻中，但最近国家质量管理总局的介入和特斯拉配合的召回处理似乎是这轮风波结束的信号，“世界第一” 的实力和形象还是比较抗打的。
• 传统车企：2020 年开始以长城、吉利、上汽为代表的传统主机厂，纷纷推出了和造车新势力正面竞争的子品牌，但就目前的进展来看，他们仍然面临传统车企思维的局限，左右手互搏的客观现实也给传统车企的转型带来了天然的困难，长期形成的利益绑定关系需要颠覆，传统车企背负的包袱沉重，需要时间；
• 以互联网为代表的跨界生：华为抢占智能化高地，联合北汽、长安、广汽快速推出新车，小米刚刚加入造车大军，苹果陆陆续续推进了很多年的汽车业务目前没有更多信息。海豚君认为，华为、小米和苹果这股势力值得造车新势力重视，但除了华为借助主机厂发了新车之外，其他参与者的进展相对还处于造车新势力 2015 年的阶段，正面硬刚也还需要时间。

因此，从目前的信息来看，业务量还很小的三傻有机会茁壮成长，市占率提升，跑赢行业，以下是海豚君结合三家车企的战略和车型规划所做的未来 5 年销量预测：

数据来源：各公司财报，海豚投研整理

（1）蔚来：50% 的高增速，隐含的是轿车市场取得成功和豪华车市场高景气度

• 豪华车市场高景气度。2020 年，汽车无疑是疫情受害行业。2020 年一季度汽车行业销量腰折，上市公司业绩直线下降至盈亏平衡的边缘。二季度开始复苏，而豪华车就是其中率先复苏的一股力量，最终 2020 年全年实现了同比正增长。除此之外，国人对于奢侈品的购买热情也是全球出名的，因此豪华车必然是景气度更高的细分赛道。
• SUV 的成功经验复制到轿车市场。蔚来 2021 年销量目标冲击 10 万辆，而这 10 万辆全部由 SUV 车型贡献，2022 年一季度开始交付的 ET7 打响了蔚来在轿车市场的首枪。轿车和 SUV 作为不分伯仲的两大市场，如果蔚来能成功将 SUV 的经验复制到轿车市场，则对销量的提升可能是翻倍的效果。
• 预测结果：未来 5 年销量复合增速 50%，背后隐含的是轿车市场取得成功。市占率从 2020 年的 3.5% 提升至 7.2%（2015 年、2020 年中国豪华车渗透率分别约 10%、16%，假设 2025 年豪华车渗透率在 20% 附近的话，则蔚来在豪华车领域的市占率也在 7% 左右），2025 年销量 34 万辆（接近宝马 2020 年在华销量的一半）。

（2）小鹏：70% 的高增速，隐含的是成功挖掘中端市场

• 成功挖掘中端市场：豪华车市场景气度高，但中端市场的空间是更大的。并且目前电动车市场呈现明显的两端效应，高端和低端市场增速迅猛，爆款车型频出，而空间最大的中端市场缺乏爆款车型，如果产品力过硬的小鹏在中端市场成功实现智能车的普及，那么小鹏将成为三傻中销量最多的车企。
• 预测结果：未来 5 年销量复合增速 70%，背后隐含的成功挖掘中端市场实现智能车的普及，市占率从 2020 年的 2.2% 提升至 8.8%，2023 年开始成为销量三傻中销量最多的车企，2025 年销量 42 万辆。

（3）理想：50% 的高增速，隐含的是 2021-2022 年深耕增程式，后续电动车车型取得成功

• 深耕增程式：中篇中海豚君曾总结过，理想 One 成为爆款的根源是增程式这一差异化。增程式让理想 One 做到了油车的成本（发动机 + 小电池组 + 成本更低的车身）、电车的定价（同样满足 6-7 座的爆款油车别克 GL8 指导价 32-40 万），限牌城市还能解决牌照的问题，妥妥地满足了一部分市场的需求。因此理想成为了三傻中 2021-2022 年确定性较高的车企。
• 后续电动车车型取得成功：2023 年开始理想计划每年推出 2 款纯电车型，不过目前打法并不确定，所以后期的确定性会降低。
• 预测结果：未来 5 年销量复合增速 50%，市占率从 2020 年的 2.6% 提升至 2025 年的 5.7%，2025 年销量 27 万辆；

（4）保有量：小鹏成第一

• 蔚来和小鹏 2025 年保有量突破 100 万辆（目前特斯拉的保有量超 100 万辆，特斯拉的领先优势再次得到证明）
• 理想预计 2026 年保有量突破 100 万辆。

数据来源：中汽协、各公司财报，海豚投研整理

【2】收入&毛利率：规模扩张，盈利弹性快速凸显

收入端核心假设如下：

• ASP 主要与公司产品规划有关，也与公司未来智能驾驶系统的收费有关，因此海豚君此处将交付量作为汽车销售收入的核心驱动；
• 其他收入核心驱动为保有量；

在收入预测中没有智能驾驶相关的单独拆分，主要因为目前并没有单独的实际披露数据可供校验，因此海豚君此处通过毛利率的提升来体现智能驾驶等软件的变现，核心预测数据展示见下表：

• 收入：复合增速基本与销量复合增速持平，均在 50% 以上，其中小鹏略胜一筹。其中隐含的是当前车型销量继续走强，各自规划的战略落地成功。
• 毛利率：受益规模效应和软件变现，弹性凸显，快速提升，2025 年均在 20% 以上，其中理想软件变现对毛利率的贡献略弱，同时纯电动车型推出初期对毛利率是负面影响；
• 营业利润：理想 2022 年转正，蔚来和小鹏 2023 年转正；

数据来源：各公司财报，海豚投研整理

【3】DCF 估值结果

三家车企的 WACC 均取 11.13%

• 蔚来 DCF 估值为 717 亿美元，较最新市值 824.83 亿美元，有 13% 的折价空间；
• 小鹏 DCF 估值为 395 亿美元，较最新市值 356.04 亿美元，有 11% 的溢价空间；
• 理想 DCF 估值为 355 亿美元，较最新市值 309.84 亿美元，有 15% 的溢价空间；

此外，造车三傻当前的市值水平对应未来五年的预测 PS 倍数见下表，海豚君认为，

• 从持股 1-2 年的视角看，理想汽车的估值风险相对更低；
• 从持续 3 年及以上的视角，小鹏汽车当前估值会被更高的业绩增速所消化，从 2023 年开始估值风险相对更低；
• 而蔚来汽车，当前估值中已经包含了对未来高增速的预期以及更强的商业模式变现的能力。PS 估值水平和特斯拉、宁德时代、天赐材料等公司在一个水平上；

数据来源：wind 一致预期，各公司财报，海豚投研整理

二、相对估值

当前的电动车行业正站在成长的起点上，各家车企竞争的首要因素是市场份额，尤其是在智能驾驶将成为汽车技术高地的趋势下，哪家车企的保有量更多，哪家车企就占领一定领先优势。

叠加盈利水平和弹性具备较大的不确定性，所以海豚君在对造车三傻估值的时候，主要关注代表了市场份额的销量和营收指标。

【1】蔚来：550-600 亿美元

从战略路线和当前处境的角度看，蔚来目前只做高端车，未来有定价下行扩大市占率的可能性。而 2015-2016 年的特斯拉，只有高端车型 Model S/X，事实证明特斯拉后来推出了走量车型 Model 3/Y，因此可以将现在的蔚来与 2015-2016 年的特斯拉对比。

2015-2016 年的特斯拉 PS 大约在 5-10 倍之间。2021 年蔚来汽车营收预计 388 亿人民币，考虑到当前新能源汽车行业景气度空前高涨，给予 10 倍估值倍数，对应市值为 597 亿美元。

数据来源：wind，海豚投研整理

从市场地位的角度看，如果说特斯拉立志做全球电车领域的丰田，蔚来立志做中国电车领域的宝马，那么当前特斯拉和蔚来的估值对比可类比丰田和宝马的估值对比。

丰田是宝马市值的 4 倍，特斯拉目前市值 6550 亿美元，则蔚来应该是 6550/4=1637 亿美元，考虑到蔚来目前仅仅是中国的宝马，还没有信心做到全球的宝马，因此打个折，全球汽车市场是中国汽车市场的 3 倍，1637/3=546 亿美元。

长期视角看，蔚来定位高端的打法在中国市场一定会遇到瓶颈，如果能成功走出国门，从中国的 BBA 成长为全球的 BBA，当前 1/4 的特斯拉对应的 1637 亿美元市值，可作为蔚来的幻想市值。

【2】小鹏：330 亿美元

小鹏当前的逻辑和特斯拉最接近，可对标当前的特斯拉。从收入的角度看，特斯拉 2021 年收入预计为 502 亿美元，小鹏收入预计 158 亿人民币，特斯拉收入是小鹏收入的 20 倍（502*6.5/158=19.5），对标可得小鹏市值为 328 亿美元（6550/20=328）；

看到 2025 年的话，特斯拉 2025 年收入预计为 1146 亿美元，小鹏收入预计为 992 亿人民币，特斯拉收入是小鹏收入的 7.5 倍（1146*6.5/992=7.5），对标小鹏市值为 873 亿美元（6550/7.5=873），可作为小鹏的幻想市值。

【3】理想：长逻辑上弱于蔚来和小鹏

理想汽车是相对独特的存在，从产品属性上看，增程式是介于燃油车和纯电动车之间的形态，但忽略产品差异、战略选择、盈利水平等方面与蔚来小鹏的差异，仅从增速和市场份额的这些代表结果的指标来看，对标新势力是比较合理的。

海豚君个人观点，品牌的角度看理想要比蔚来差，智能驾驶的角度来看理想要比小鹏和蔚来都差，强势的点集中在增程式带来的差异化，长期的角度看，目前看不到理想市值应该超越蔚来和小鹏的点。短期角度，交付量的波动会带来市值的波动。

三、全文总结

• 蔚来：好赛道好公司，但当前估值高了。海豚君认为，550 亿美元是蔚来比较安全的估值水平，700 亿美元就隐含了对未来的高增长预期，当前 825 亿美元的估值明显偏高。
• 小鹏：战略定位具备更大潜力，但体现在后期，3 年及以上持股周期的首选小鹏。就短期视角来看，330-400 亿美元是相对合理的估值区间。目前 356 亿美元的估值，合理但没有安全垫。
• 理想：短期交付量和盈利确定性更高，安全边际一般。合理估值约 350 亿美元，较当前 310 亿美元仍有 13% 的上涨空间。但长期逻辑上弱于蔚来和小鹏，纯电动车市场的打法具备不确定性。
• 面对高景气度持续的市场环境，对于估值弹性很大的三傻，估值的偏离度可能会比较大，但海豚君认为当前参与的收益风险比较低。