叮咚买菜（上）：被遗漏的前置仓明珠？| 海豚投研
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一个星期的时间，前置仓双雄 “每日优鲜” 和 “叮咚买菜” 前后脚上市，占尽了生鲜电商第一股的风光。却又在刚上市就相继遭到抛售甚至出现了破发。“双雄” 变 “双熊”，疫情期间众人瞩目的前置仓怎么就突然不香了？
数据来源：长桥股票行情
市场上不少声音说，生鲜电商的赛道是确定性的，但是前置仓模式是注定烧不出利润来的。有人举例背靠阿里的盒马鲜生在社区零售上早早退出了纯粹的前置仓模式，转型仓店一体的盒马 mini 店。
但纵观叮咚买菜与每日优鲜光鲜亮丽的融资史，不乏红杉、达晨、高榕、光信等明星 VC 风投的身影，是大佬们集体押错了赌注？还是二级市场的偏见错杀了这颗被遗漏的 “明珠”？
海豚君认为，市场出现分歧恰好是深入研究的好时机。当下，围绕在前置仓模式的主要争议在于盈利拐点什么时候到来，甚至会不会到来？因此海豚君将从前置仓的 UE 模型研究入手，展开核心标的——叮咚买菜的研究系列。
此次研究系列主要回答以下四个问题：
1、明星 VC 们集体押注的前置仓生鲜电商，到底看中什么？
2、前置仓的单位经济模型什么条件下才能实现正向盈利？
3、起家更早的每日优鲜为何跑输了叮咚买菜？
4、All in 前置仓的叮咚买菜，是否被市场的偏见错杀？
本篇为系列上篇，主要回答 1、2 两个问题。
一、前置仓的 “美” 和 “小”
纵观每日优鲜和叮咚买菜的融资历程，可谓是群星璀璨。在前置仓双花各自近 10 轮的烧钱史上，明星 VC 们扎堆亮相。
数据来源：IT 桔子、海豚投研整理
光是这两家，就总共烧去了一级市场数百亿人民币的资金。而在去年疫情期间还在对外交流中宣称不需要融资的前置仓双雄，为什么在今年却急吼吼的要上市？是一级市场烧不动了要来二级市场继续烧？从创立至今已经 5 年了的前置仓模式，短中期内似乎还是难以看到盈利的拐点临近。一个无法自己造血的模式，到底美在哪里？
1、资本追求的 “美”——前置仓模式契合一二线中青年用户对 “快” 的极致需求
若说明星 VC 们集体押注前置仓，不如说，他们其实确定性看好的是生鲜电商整个赛道。
在互联网电商发展至今，除了个别品类的用户使用和体验场景就难以搬到线上之外，社零中各个品类基本也都渗透到一定阶段了，整体渗透率已达到 30%。但作为人们日常生活中高频交易的三餐买菜活动，渗透率却一直很低。
根据 CIC 的报告显示，2020 年生鲜零售整体行业规模 5 万亿的 GMV 里面，生鲜电商只有 4000 亿，线上渗透率仅 8%。这也是资本将生鲜电商视作当下新零售的价值洼地，未来会有超额增速的细分赛道。
数据来源：CIC、海豚投研整理
对于 2C 的生鲜电商到底怎么个玩法，目前一共有包含前置仓在内的四种模式：
1）前置仓模式：通过上游的直采，运输到城市分选中心进行加工包材等质量把关工作，再根据订单及用户需求预测情况分发至各前置仓。前置仓距离目标用户的居民小区 1-3 公里，主要负责分拣和配送。
主要玩家：叮咚买菜、每日优鲜
数据来源：东吴证券研究所
2）店 + 仓一体模式：相比前置仓模式，“仓” 还起到了门店引流的作用，用户可以选择线下消费或线上消费，从而提升 “店仓” 的坪效。但这里的店仓需要在人流较多的中心地段进行选址，对应着店仓的租金相比前置仓要高，根据海豚君的调研，单位面积日租金大约为前置仓的 3 倍。
主要玩家：盒马、朴朴、永辉
数据来源：艾媒研究院
3）社区团购模式：如果说前置仓模式和店仓一体模式都属于自营生鲜电商（即 1P 模式），那么社区团购更多的采取平台型生鲜电商（3P 模式）。另外，社区团购还通过将 “仓” 放在离用户更近的位置——团长设置的自提点（一般为小区居民家，或小区门口便利店、超市等），从而少了一个骑手配送的环节。
由于不负责上游的供货以及配送环节，再加上社区团购的网格仓多选择加盟方式，因此每个订单的履约费用可以做到低至 0.5-1 元，按照每单 10-20 元的件单价，履约费用率只有 5-10%
主要玩家美团买菜、多多买菜、兴盛优选。
数据来源：东吴证券研究所
4）O2O 平台到家：这个模式想必大家都不陌生，是早期 O2O 浪潮下孵化出的生鲜电商模式，本质上就是一个非餐外卖的配送业务。
主要玩家有专业性平台京东到家，以及综合性平台淘鲜达、美团闪购、饿了么等。
总的来说，四种玩法各有优劣。从用户角度来说，无非是“多（SKU 丰富）”“快（配送即时）”“好（品质优越）”“省（价格优惠）”四个核心诉求，而商家则主要关注收入与成本优化下的盈利空间。但鱼和熊掌很难兼得，四种模式下能够满足的点也存在差异。
海豚君从多个角度（配送时间、件单价、毛利率、履约费用、核心玩家等）对 4 种商业模式做了总结，方便大家做横向对比。
数据来源：专家调研、公司财报、海豚投研整理
通过以上对比，我们可以清晰的看到前置仓模式的比较优势：配送快、品控较优。
这主要契合了一二线城市中，收入较高但生活节奏较快的年轻用户群体的需求，也就是我们常说的 “愿意以金钱换时间” 的用户。
与社区团购不同，前置仓模式的目标核心用户，在线上化趋势 + 消费升级趋势下，这部分对价格不敏感，但是对速度和品质有要求的高收入群体用户，这或许才是明星资本们追求的前置仓之 “美”。
这些核心用户决定了前置仓模式下商品毛利未来具备更高的提价空间，客单价也有望随着商品种类 SKU 的不断丰富而大幅提升。
例如在叮咚不同时期下，除了 2020 年一季度疫情红利特殊期，一般情况下，随着 SKU 数量不断扩大，客单价也在逐步提升中。
数据来源：叮咚买菜招股说明书、海豚投研整理
不过前置仓模式在成本端的劣势也很明显，由于自持仓库使得履约费用率相对别的模式显著较高。但从理论上来说，这一部分的履约费用可以通过单个前置仓的订单密度增多或者是件单价提升来快速平摊压缩。（履约成本拆分将在后文详细阐述）
因此在整体 GMV 规模提升下，平台一方面可以通过规模优势向上游供应商压缩采购成本，要求更高的品质，也可以通过订单密度优化用户商品预测模型的精准度，提高库存周转、降低滞销损耗。带来的优势就是，可以利用毛利的提高覆盖掉更多的履约成本，从而实现盈利。
图片来源：叮咚招股说明书 “双飞轮” 模型
2、现实的骨感：前置仓赛道可能仍显狭窄
根据 CIC 以及行业专家的预测，2025 年四种模式将共同瓜分生鲜电商 1.5-3 万亿的规模，相比现在刚刚 4000 亿的规模，整体潜在规模和增速都令资本垂涎。
但生鲜电商的四种主要模式，整体来看各有千秋，除了各自契合需求的核心用户，非核心用户很可能多平台使用。也就是说，核心用户的成交额（件单价 * 订单数）才是长期支撑前置仓总 GMV 的关键指标。
关于核心用户群体，海豚君在前文提到，前置仓模式最契合的用户群体特征有：一二线城市、生活节奏快的年轻用户。从 Questmobile 数据也可以印证：“90 后”+“一线城市”
数据来源：Questmobile、海豚投研整理
数据来源：Questmobile、海豚投研整理
而占据叮咚 84% 的中青年用户（40 岁以下）中，根据 Questmobile 以及海豚君的测算，2019 年一二三线的中青年外卖用户达到 4.5 人，渗透率已经超越 70%。如果假设中青年人在可选择下，优先选择线下餐馆和外卖，那么在海豚君看来，剩下只有有孩家庭的中青年用户群体，由于考虑到幼年子女的身体健康和营养均衡，才会更倾向于选择自己买菜下厨。
也就是说，不考虑其他因素，在一二线中的有孩家庭（孩子年龄在 15 岁以下），才是叮咚最核心的目标用户群体（GMV 占比较高）。对于前置仓的潜在核心用户规模和整体 GMV 空间，海豚君做了一个测算：
在海豚君的空间假设下，2025 年前置仓模式的潜在用户规模 4440 万，核心用户 1332 万，市场空间仅 2429 亿 GMV，对应生鲜电商市场不足 20% 的市场份额。若按照海豚君粗拍的 1.5-3 万亿的生鲜电商行业规模，前置仓的空间实在 “袖珍”！
二、前置仓盈利的关键条件——订单密度
在估算了前置仓模式的整体空间后，海豚君来研究一下市场最关注也最具有争议点的问题：单仓 UE 模型下，什么时候才可以盈利？
首先我们需要细拆一下前置仓的成本费用主要由什么组成，以叮咚买菜为例：
在前置仓模式的生鲜电商平台下，平台方通过上游直采商品，采购成本计入营业成本。下游端用户下单交易后，平台将扣除掉补贴优惠以及相关税费（如增值税）后的订单交易额确认收入。
在上文的四种生鲜电商模式对比中，前置仓模式的履约费用率最高。在叮咚买菜的财务指标中，履约费用不仅占据了运营费用大头，甚至还超过了毛利率水平。因此未来实现盈利，除了通过规模优势以及订单数据预测模型优化来降低上游直采和运输环节的成本外，关键的弹性空间还是在于对履约环节费用的优化和压缩。
数据来源：叮咚买菜招股说明书、海豚投研整理
在履约环节中，前置仓模式主要涉及四大块费用：
1）城市分选中心（大仓）的租金、折旧水电费、品控包材的人工成本以及将商品从大仓运输到各个前置仓的费用。
2）前置仓租金、折旧及水电费，分拣人员、接货人员的人工成本
3）骑手配送的人工成本
4）因滞销而耗损的商品成本
海豚君依据叮咚买菜的调研情况，对整体成本费用做了细拆和量化（按照目前前置仓经营一年后的稳态情况：客单价 60 元，单仓 1000 单/日，毛利率 32%）
数据来源：专家调研、叮咚买菜招股说明书、海豚投研整理
从上述的履约费用拆分可以看出：
a）相对固定的大仓和小仓的租金、折旧摊销、水电费等成本费用，可以随着单仓订单密度的增加而得到显著摊薄。
b）按照美团骑手的单个订单成本演变趋势，当订单密度达到一定规模后，骑手配送效率也会提升，对应着单个订单的配送成本将逐渐优化。尤其是对于前置仓这种密集分布，覆盖辐射仅 1-3 公里小区用户的近距离模式，一旦订单密度做上来，骑手小哥一趟可以送更多单，在保证整体薪酬待遇不降低的情况下，平台也可以适度扣减一些配送激励来优化配送成本占比。
c）商品的滞销耗损费用也可以通过优化前置仓模式背后的用户需求预测模型来逐渐降低，当然这同样需要高频、稳定的用户订单来实现。
那么单个前置仓覆盖的订单密度达到多少，才能实现盈利均衡呢？
海豚君以叮咚买菜为例，对单仓 UE 模型做了测算：
注：大仓包材成本由披露的外包成本扣掉骑手成本、前置仓分拣成本而来
数据来源：专家调研、叮咚买菜招股说明书、海豚投研测算
按照毛利率水平 32%，客单价 80 元/单的水平，单仓在爬坡到 1500-2000 单/天的稳态情况下，才能真正实现单仓盈利（不考虑前期地推费用）。
而在不同的客单价与订单情况下，也会出现不同的盈亏水平，标黄部分为实现正利润的情况：
假设一共有 1000 个前置仓，不同客单价与订单规模能够带来的年 GMV 如下，标黄部分则是对应单仓盈利的情况。
数据来源：海豚投研测算
总的来说，对于前置仓生鲜电商平台，要想实现单仓盈利，要么拔高单个订单的客单价或者做高毛利率（引入更多的高毛利、中高定价品类），要么则做大订单密度（至少 1000 单/日以上）。
相对于当前叮咚买菜与每日优鲜的水平，客单价在 60-90 元之间，疫情特殊期间才能在一线城市做到 100 元以上/单。因此海豚君认为，未来客单价的提升空间并不大。
但从订单密度来看，两者都还远远没达标，2021 年一季度，叮咚平均单仓每日订单为 815 单，而每日优鲜只有 270 单。
也就是说未来前置仓平台能够实现盈利的关键点，还是在于订单密度的增长弹性。
订单密度的大小无非是和两个指标相关，【用户规模】和【下单频次】。在上文的潜在市场空间测算中，其实核心用户的规模相当有限，因此对于叮咚买菜等前置仓平台，只有想方设法的提高核心用户的使用粘性和下单频次，使其认可前置仓平台为买菜的主要渠道而非补充渠道，才是真正往盈利方向努力的正确之道。
数据来源：叮咚买菜、每日优鲜招股说明书、海豚投研整理
这样的逻辑下，那么对于前置仓模式的核心用户追求的【配送效率】、【商品质量】，则是前置仓平台们尤其不能掉链子的关键点。只有满足好这部分核心用户的需求，将单仓的订单密度提高到一定规模时，“叮咚” 们才有资本向上游寻求更高的议价权，收获更高的经营利润。
若短期一味的追求整体规模，靠地推营销和大幅补贴换来的非核心用户，补贴过后也会快速流失，并不会换来持续走高的下单频率。但对于平台方来说，前期为了强行拉新而投入的前置仓固定成本，未来也得不到摊薄覆盖的机会。平台也更容易陷入增收不增利的伪商业模式怪圈。
前后脚上市后，每日优鲜和叮咚买菜对于未来战略，似乎也选择了不同的方向。在一定程度上，可以说每日优鲜放弃了生鲜零售下的纯前置仓模式，在收缩战线的情况下，更是讲起了 “智慧菜场 + 零售云” To B 解决方案的故事。
图片来源：每日优鲜【智慧菜场】愿景
与此同时，叮咚买菜则似乎仍然准备死磕前置仓，通过一线城市尤其是上海根据地的前置仓成功经验，去往更多的二线城市复制扩张。
那么，造成两者战略 “分道扬镳” 的主要原因是什么？借助疫情红利实现弯道超车的叮咚买菜，股价跌跌不休之际，还值得关注吗？下一篇海豚君将为大家一一阐述。
