宁德时代（下）：信仰筑起 “刚性泡沫”？

$宁德时代.SZ

前有宁德时代 CEO 在股东大会上表示客户催货快让他受不了了，后有媒体称某车企 CEO 蹲点抢电池，不论新闻是否有夸张甚至失真的嫌疑，其实都说明了现在的动力电池供不应求的状态，一边是新能源汽车翻倍式同比增长，一边是产能扩建需要时间，电池荒接棒芯片荒，以宁德时代为代表的产业链公司市值持续创新高。

而目前，宁德时代上万亿的效应也已经扩散开来，大大小小的企业开始讲 “成为下一个宁德时代” 的故事，市场开始有声音高喊宁德时代 2 万亿估值，那么，2020 年营收 503 亿、净利润 56 亿的宁德时代，目前 1.3 万亿的市值中是蕴藏了多少泡沫呢？还是仍有多少的想象空间呢？

本篇海豚君就主要带大家梳理宁德时代的估值，其中会穿插之前提到的产能扩张和财务特征。

以下是宁德时代的 KD 图：宁德的估值核心在于动力电池业务，而动力电池业务的业绩驱动因素主要包括全行业动力电池装机量、动力电池价格、宁德时代市占率、宁德时代成本费用等因素。

数据来源：海豚投研整理

以下海豚君就估值的关键驱动因素进行分析：

一、动力电池装机需求：新能车渗透率&单车带电量

动力电池行业空间=汽车销量 * 新能源汽车渗透率 * 单车带电量。

全球汽车行业以中美欧三地为主，基本已进入低速增长甚至不增长的阶段，因此动力电池的装机需求，主要来自新能源汽车渗透率的提升和单车带电量的提升。

对于新能源汽车渗透率，行业基本已形成共识，海豚君此处就不再赘述，假设 2025 年、2030 年全球新能源汽车渗透率分别实现 17%/35%，对应未来 5 年、10 年年化复合增速分别为 35%、26%。

对此行业共识，海豚君想表达的一点是，对面临变革的行业，人们经常犯的一个错误是，保守预计未来 5-10 年的变化，而乐观预计未来 1-3 年的变化。新能源汽车渗透率在社会消费观念、成本、技术、基础设施等因素来到某一个转折点的时候，也许会迎来爆发式的增长，这也许就是新能源汽车行业为资本市场蕴藏的惊喜。

数据来源：海豚投研整理

单车带电量是决定电动车续航里程的重要因素，从消费者用车来看，电池容量（能量密度）和快充是解决续航焦虑的两个途径。

海豚君整理了各价位车型的带电量数据，以 10-20 万车型为例，百公里电耗大约在 13 度电，带电量大约为 60-70 度，续航大约 500 公里，考虑到实际续航的打折，实际续航 500 公里至少需要 600 公里 NEDC 标示续航，也就是说带电量需要达到 78 度电。

而海豚君计算的 2020 国内纯电动乘用车的单车带电量仅 46 度左右，仍有较大的提升空间。假设 2030 年单车带电量达到 78 度，则未来 10 年单车带电量年化复合增速为 5%。

由此可得动力电池行业 2025 年、2030 年对应的行业空间分别 969GWh、2516GWh，对应的未来 5 年、10 年年化复合增速分别为 45%、32%，由于单车带电量的加成，动力电池装机需求的增长会快于新能源汽车销量的增长。

二、价格：动力电池价格下降是电动车渗透率提升的关键因素之一

目前电动车相较燃油车的一个明显劣势是，同水平的车型，电动车初始购置成本较高，其中电动车动力电池成本太高是主要原因。

以 70 度带电量的三元电池为例，单车电池成本在 6-7 万元，占汽车总售价的 30%-40%。因此，动力电池价格下降是必然是趋势，也是实现电动车渗透率提升的关键，是主机厂和电池厂共同的诉求。

参考整车厂对成熟汽车零部件往往采用 2% 的年降政策，而动力电池的降价幅度应高于普通零部件；同时考虑 2014-2020 年动力电池年降幅超 10%，而未来动力电池价格下降会更难，因此海豚君在预测时简单采用了 5% 的降速。

数据来源：GGII、海豚投研整理

三、市占率：供需双视角，马太效应或继续凸显

【1】需求角度，着眼竞争

宁德时代的市占率取决于动力电池行业格局的走向，而除了考虑龙头之间的竞争，还需要考虑龙头和二三线电池企业之间的差距。

首先看龙头之间的竞争，目前来看，龙头第一位置的归属主要集中在宁德时代和 LG 化学之间。2020 年宁德时代仍蝉联全球第一的宝座，而 LG 化学则是除中国市场之外的海外市场的第一。海豚君对于两者的强弱判断为，宁德时代最终获胜的概率更大，原因如下：

1、宁德技术路线更加完备，LG 化学几乎丧失此轮磷酸铁锂电池带来的机会。

LG 化学在动力电池领域主攻三元电池，而宁德时代为三元和磷酸铁锂两条腿走路。

磷酸铁锂电池因更高的安全性、更低的成本、工艺改进提升能量密度，而逐步被各主机厂低配车型及低端车型采用。例如，国产特斯拉 Model 3/Y，目前已形成了磷酸铁锂标准续航版本、三元高性能版本这样高低搭配的产品组合。并且，根据国产特斯拉动力电池装机量来看，磷酸铁锂带来的价格优势已经体现在销量上，磷酸铁锂在国产特斯拉中的装机量已超过三元电池。并且有小鹏等车企跟进，开始提供磷酸铁锂版本的 G3 和 P7。因此从结果上也得到了印证，磷酸铁锂电池装机量占比快速提升。

而 LG 化学因为押宝三元电池，很难把握此轮磷酸铁锂电池带来的机会。

数据来源：中国汽车动力电池产业创新联盟、市场预测

2、动力电池价格下降趋势下，控成本是长久之计，宁德时代更具成本优势

产业链布局是动力电池行业公认的控成本的良计，而宁德时代比 LG 化学略占优势。

两者对产业链的布局都集中在成本占比高到 30% 的正极，甚至延伸到了更上游的锂、钴、镍等矿产资源。但对比来看，宁德时代在锂、镍等矿产资源上布局更广，同时还在负极、电解液和设备等方面做了更全面的布局。

锂：LG 化学与澳洲锂矿在韩国合资建厂，而宁德时代除了入股澳洲锂矿 Pilbara 之外，还分别是北美锂业的控股股东、加拿大某锂矿公司的第三大股东，同时还持有天齐锂业 25% 的股权；
镍：LG 化学买入韩国本土企业 Kemco10% 的股份，而宁德时代在印尼合资建设红土镍矿，同时持有北美镍业 23.58% 的股权；
负极：宁德时代旗下 100% 控股的屏南时代，拟建设 430 吨/年的硅基负极；
电解液：宁德时代旗下持有 66% 股权的时代思康，拟开设 300 吨/年的新型锂盐项目；
设备：宁德时代全额参与先导智能 25 亿元定增（持股 7%）、1 亿元认购星云股份的定增。

并且从供应商的角度看，宁德时代供应商主要集中在国内，得益于国内动力电池供应链的完备，在采购成本上可以取得优势。此外，因人口红利等因素，中国制造业天然具备制造费用的优势。

数据来源：券商研报、新闻、海豚投研整理

数据来源：公司公告、券商研报、新闻、海豚投研整理

3、公司业务和体制上，宁德时代更加具备战斗力

LG 化学是韩国大型集团公司，动力电池仅仅是集团的部分业务，虽然 2020 年 12 月 1 日，LG 化学宣布将其动力电池业务拆分为一个全新的子公司，简称 LG 新能源，但实际落地效果仍有待观察，在内部资源的调配、决策流程的梳理等方面都可能会面临桎梏。

反观宁德时代，公司超 80% 的营收来自动力电池，是公司的拳头业务，股权结构上公司创始人曾毓群是控股股东，精力更加集中，决策更加纯粹，运营效率必然更高。

至于二三线电池企业，我们以国内市场玩家为例，包括比亚迪、亿纬锂能、中航锂电等企业。

海豚君认为，未来二三线企业可以占据一席之地的原因有两个，一是下游整车厂供应链安全问题产生的二供需求，二是动力电池在拼完技术拼原材料成本的时候，进入壁垒没有很高，二三线企业会有一定生存空间。

目前来看，车企亲自下场 “逃离” 宁德时代的动机及培育电池企业二供的意愿是比较强烈，但目前，除了比亚迪，其他和宁德时代的产品竞争和客户配套的差距还很大，而在技术快速进步、产能快速扩张的阶段，强者恒强的逻辑也许会占据主要地位。

【2】供给角度，着眼产能

文章开篇就提到，当前的动力电池供不应求，各电池厂的扩产能力直接影响市场份额，首先看宁德时代的扩产情况。

宁德时代：2025 年产能规划达 500GWh

考虑到电池产能更新迭代快，并且宁德历史的产能利用率并没有达到 100%，因此按照 90% 的产能利用率来计算，2025 年宁德时代动力电池产量为 450GWh。

结合前面测算的动力电池行业装机量需求（2025 年，969GWh），宁德时代的扩产计划是奔着全球 50% 市占率的目标去的。

数据来源：公司公告、券商研报、新闻、海豚投研整理

接下来看一下同行的扩产节奏。

LG 化学：未来 3 年新增 140GWh

LG 化学内部规划，在 2023 年实现 260GWh 动力电池量产。形成对比的是，截止 2020 年底，LG 化学在全球四个生产基地的总产能 70.8GWh。为实现该激进的目标，LG 化学展开来一些列具体的扩产行动，包括：

南京滨江工厂扩产 17GWh：预计 2023 年产能 32Gwh（较 2020 年产能翻倍）
南京工厂扩建：2020 年再投入 5 亿美元
波兰工厂扩产 50GWh：计划产能从 15GWh 提升至 65GWh；
欧洲和印尼新工厂：2020 年 LG 化学与印尼政府签订 98 亿美元的合作备忘录，计划建设覆盖矿山开采、冶炼、电池生产的全产业链工厂。
资金投入方面，未来 10 年计划斥资 15 万亿韩元（折合约 855 亿元人民币）投入动力电池领域。
LG 化学的产能布局比宁德时代更加全球化。

其他电池厂商：与宁德和 LG 化学的产能差距在拉大

韩国 SK：到 2025 年拟将电池产量提高至 200GWh/年，较此前宣布的 2025 年 125GWh 的目标，提升了 60%；
三星 SDI：正考虑在美国建设电池工厂，拟投资至少 3 万亿韩元（约合 26.2 亿美元）生产动力电池，并投资至少 1 万亿韩元为 Rivian 生产电池；
亿纬锂能：2020 年产能合计 17GWh，但产能利用率低，2020 年装机量仅 1.06GWh，2025 年规划产能 87GWh；
蜂巢能源：2025 年装机量预计超 40GWh（以测算的行业 969GWh 装机量需求，市占率约为 4%）；

综合来看，整个动力电池企业均处于疯狂扩产周期：

宁德和 LG 化学的规划产能处于第一梯队，彰显各自争夺全球第一宝座的信心；
SK 和三星 SDI 与宁德和 LG 化学的产能差距在拉大，2025 年的产能可能仅有龙头产能的一半；
二三梯队的动力电池厂商主要需要思考的问题是，扩产后是否有足够具备竞争力的产品和客户配套，产能利用率过低可能会加速淘汰。以亿纬锂能和蜂巢能源的产能规划来看，2025 年规划产能不足宁德时代产能的 20%/10%，考虑到良率的问题，产量可能会更低；
因此截止 2025 年，动力电池行业的格局似乎比较稳固，这增强了投资宁德时代的确定性

虽然各大电池厂都在披露激进的产能规划，但最后的扩产进度尚不得而知，从扩产的资金门槛来看，当前激进的产能规划对各电池厂都会带来巨大资金压力，龙头的资金实力、客户配套、产能利用率等都会成为优势。

以宁德时代的部分工厂投资情况来看，单个工厂扩建一般需要 2-3 年的时间，每 GWh 的产能需要 3-4 亿人民币的投入；
以亿纬锂能 2020 年 80 亿元的年收入和年化 14GWh 的扩产节奏来看，仅动力电池扩产就耗费公司 50 亿现金；

数据来源：公司公告、海豚投研整理

最后，综合供给和需求两个角度的考量，海豚君估计宁德时代 2025 年合理的市占率区间为 30%-50%

30%：背后隐含着宁德时代和 LG 化学双寡头垄断，宁德时代没有与 LG 化学拉开大的差距；
50%：背后隐含着宁德时代基于技术路线布局、供应链深度整合、民营企业更高的运营效率等因素，跑赢 LG 化学。这样，宁德时代独领风骚，成为全球一超，与少数几个万家形成一超多强的竞争格局。

四、成本费用：龙头效应 + 保守的会计处理

作为制造业，海豚君认为动力电池行业的毛利率和净利率都不会很高。

动力电池行业毛利率：25%-30%

参考面板行业京东方近 5 年毛利率为 15%-25%，考虑到京东方在面板行业技术并为处于全球前列，仅依靠成本优势抢占中低端市场份额，而国内的动力电池在全球处于领先地位，包括技术和成本。
汽车零部件行业在整车厂视角中，成本和毛利率比较清晰，历史毛利率维持在 19-21%，而动力电池行业竞争格局更好，对下游主机厂具备一定的溢价能力，因此毛利率应该好于整个汽车零部件行业。
综上，海豚君给予动力电池行业 25%-30% 的毛利率假设。

动力电池行业净利率：10%-15%：

费用率：2025 年研发费用率约 5%，销售、管理、资产减值等费用合计 10%；
京东方近 5 年净利率约为 3%；
整体零部件行业净利率 7-8%。

宁德时代作为龙头企业，规模优势和产业链纵深整合给公司带来成本费用上的优势。同时宁德时代对折旧和摊销的会计处理非常谨慎，占据产线投资大头和折旧摊销大头的生产设备，2019 年宁德时代将设备折旧的年限从 5 年改为 4 年，而会计上则要求设备的折旧年限为 3-10 年。而保守的折旧政策会压低公司前期的盈利水平，有利于后期利润的释放。

因此，综合考虑供应链、规模效应、保守的折旧摊销政策等因素，宁德时代后期的盈利水平大概率会优于行业，海豚君给予宁德时代 2025 年 30%-35% 的毛利率，15%-20% 的净利率假设。

（公司历史毛利率自 2016 年的 40% 一路下滑至 2020 年的 28%，净利率自 2016 年的 20% 下滑至 12%，同时利润率的下滑伴随的是公司市占率的提升，这说明宁德时代并未基于市场地位去过度欺压主机厂，反而通过控制盈利水平实现市占率的提升）

五、估值倍数

新能源汽车产业链的公司，高估或低估往往是一致的，行业高景气度时，产业链公司普遍高估；行业景气度下行时，产业链公司普遍杀估值，如果对比产业链公司，则会陷入一个怪圈，A 公司估值参考 B 公司，B 公司估值参考 C 公司，C 公司估值参考 A 公司，没有可以锚定的公司，则往往行业整个被高估或低估。

我们这里的相对估值，主要跨行业对标电子制造行业龙头台积电、汽车零部件行业的福耀玻璃。

【1】台积电：历史 PE 估值倍数在 15-20 倍；

上篇中，海豚君曾仔细分析了台积电的核心竞争力，护城河稳固，从而实现毛利率超 50%、净利率 30%-40%、全球市占率超 50%，基本攫取 90% 的芯片代工行业利润。

在上述优秀的特征下，2020 年之前台积电的 PE 估值倍数在 15-20 倍，2020 年以后全球 “芯片荒” 推动公司 PE 估值倍数爬升到 100 倍以上。

而相对来讲，宁德时代护城河没有台积电来得稳固，50% 可能是宁德时代全球市占率的天花板，同时盈利性不能长期维持和台积电一样的高水平，因此也很难享受和台积电一样的估值溢价。

【2】福耀玻璃：历史 PE 估值倍数 15-20 倍

汽车零部件公司，全球呈现多寡头竞争、国内则一超多强，全球市占率约 30%、国内市占率约 66%，高进入壁垒，毛利率约 40%、净利率 13%-20%。

在上述特征下，2020 年汽车玻璃赛道的天花板未被打开之前，由于汽车玻璃是一个赛道很窄的行业，福耀玻璃 PE 对应 15-20 倍，2020 年天幕玻璃和智能玻璃打开行业成长性后，福耀玻璃作为龙头可充分享受行业扩容带来的好处，PE 快速提升至 20-60 倍。

而相对来讲，2025 年的宁德时代相对福耀玻璃具备赛道宽广且成长性佳的优点，但技术路线潜在的变更使得宁德时代的竞争格局没有福耀玻璃稳定。

综上，考虑到动力电池行业 2025 年，甚至 2030 年之后仍有 5 年翻倍的发展空间，因此成长性带来一定的估值溢价，给予 2025 年宁德时代 20-30 倍的 PE 估值倍数、2030 年 15-25 倍的 PE 估值倍数。

六、估值结论

【1】相对估值

乐观情景：宁德时代全球市占率 50%，成为全球 “一超多强” 行业格局下最大的龙头，跑赢 LG 化学并与二三线电池企业拉开差距。毛利率 35%、净利率 20%（攫取行业 67% 的利润）。则 2025 年、2030 年分别对应 30 倍、25 倍估值倍数时，对应总市值分别为 1.9 万亿、3.2 万亿，基于当前 1.3 万亿的总市值，投资对应年化复合收益为 8%、10%。

这种假设代表着海豚投研极致乐观的情景演绎，目前的市场似乎就在往这个方向发展。但是可以看到即使在这种情况下，2025 年 2 万亿的目标市值对应 1.3 万亿的当前市值水平，收益空间寥寥无几。

中性情景：宁德时代全球市占率 40%，成为全球 “一超多强” 行业格局下最大的龙头。净利率 18%（攫取行业 55% 的利润），则 2025 年、2030 年分别对应 25 倍、20 倍估值倍数时，对应的总市值分别为 1.16 万亿（2025 年）、1.8 万亿元（2030 年），基于当前 1.3 万亿的总市值，风险明显大于收益。

悲观情景：宁德时代全球市占率 30%，全球动力电池双寡头垄断，LG 化学与宁德时代实力不相上下。毛利率 30%、净利率 15%（攫取行业 45% 的利润），则 2025 年、2030 年分别对应 20 倍、15 倍估值倍数时，对应的总市值分别为 5800 亿元、8700 亿元，基于当前 1.3 万亿的总市值。

目前看这种情况发生的可能性比较低，但是一旦后面宁德时代与 LG 的比拼中无法明显占据上风，宁德时代存在腰折风险。

这三种假设中，无论是大概率事件中性预期，还是稍微偏低一些的乐观假设，最终对应目标估值的收益上，性价比均不高。

【2】绝对估值

综合前面对估值关键因素的分析，在 DCF 模型中，海豚君预计

2025 年宁德时代动力电池装机量 418GWh，对应 43% 的全球市占率，基本属于中性偏乐观的预期，隐含宁德时代需要在未来 5 年跑赢 LG 化学，坐稳全球动力电池第一的位置；
2025 年总营收突破 3400 亿元，毛利率 27%，净利率 12%，隐含公司成本控制良好&对下游主机厂保持一定溢价能力，动力电池行业不会陷入严重的价格战中；
WACC 采用 11.13%
DCF 估值结果为 1 万亿，对应当前 1.3 万亿的总市值，存在 20% 的折价空间。