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贵州茅台:业绩并非核心矛盾,估值杀风险才需警惕

$贵州茅台.SH

北京时间 7 月 30 日 A 股晚间,贵州茅台公布 2021 年度上半年业绩,受一季度消费税同比大幅上升拖累,21 年上半年收入同比升 12%,归母净利润同比升 9%,单二季度来看,收入同比升 12%。归母净利润同比升 13%,算是符合基本市场一致预期。

7 月末最后一周,贵州茅台经历了一波杀估值式的下跌,但是根据海豚君渠道调研反馈,53 度飞天茅台一批价仍创了历史新高,想关注是否可以抄底茅台的朋友可以再等一段时间,因为当前一批价仍处于非理性上涨,渠道商恶意炒高价格,影响终端零售商出货,据渠道反馈现在终端价格近 4000 元一瓶的飞天放在商务招待上是真的喝不起了。海豚君认为应警惕未来飞天现货价格炒高后的回落,引起渠道价格崩盘,进而引发整个白酒行业的崩盘,

同时,海豚君也注意到了交易层面相关的信息,以偏爱白酒股著称的顶流明星基金经理张坤,二季度总体调仓方向也是减少白酒股仓位,其长期重仓的贵州茅台遭到减持,其中,易方达蓝筹精选二季度退出了十大流通股东。

海豚君认为对于资金减持贵州茅台,也有今年以来市场风格更偏向成长的因素,而贵州茅台业绩增速整体较为平稳,在 “超预期”、“高增长” 等题材方面不占优势,不到 15% 的利润增速配上 45 倍的估值,市场自然会用脚投票。此外,经过连续两年核心资产大牛市之后,贵州茅台估值已经相对较高,再加上过去几年市场大白酒持仓较多,因此边际上更容易体现出减持。

从估值水平看,贵州茅台今年以来估值处在 40-45 倍区间,对应明年估值在 34-35 倍左右,相比 24-30 倍的历史平均水平仍高出不少,7 月末大跌之后,贵州茅台估值才达到 5 年合理估值的上沿,海豚君认为目前 44 倍市盈率的估值仍处于相对高位。

那么估值究竟能回落至多低水位?当前来看贵州茅台估值中枢在 33 倍市盈率,海豚君认为未来这是有可能成为贵州茅台的估值中枢。

其一,在于近些年国内资本市场机构投资者比例明显提升,长期来看这一趋势不会改变,这意味着受益于消费升级、具备增长前景的白酒板块还是会在中长期内受到投资者青睐,尤其是其中已经占据优势竞争地位的贵州茅台。

数据来源:Wind、海豚投研

其二,市场对头部白酒护城河的认知大幅提升,越来越多投资者淡化对白酒周期性的关注,而更看中品牌稀缺性、竞争护城河以及商业模式等因素,投资者现在更加具备国际视野,将贵州茅台参考国际奢侈品类爱马仕、LVMH,估值溢价长年不曾衰落,因此海豚君认为贵州茅台估计水平回落至 30 倍将具备极大的安全边际,当下股价调整带来估值短期回落,实际上增加了性价比,尤其进入第四季度以后,从跨年度布局、估值切换的角度思考,贵州茅台仍然是很受益的投资标的。

以下为正文:

一、21 第二季度收入、净利基本符合市场预期

贵州茅台 2021 年上半年营业总收入 490 亿元(+11.7%),归母净利润 247 亿元(+9.08%),扣非净利润 246 亿元(+8.72%)。

贵州茅台 2021 年单二季度营业总收入 218 亿元(+11.6%),归母净利润 107 亿元(+12.5%),扣非净利润 107 亿元(+12.2%),环比、同比增速均有所上升,茅台二季报实际来看处于一个基本符合于预期的业绩情况,海豚君认为收入、利润即使符合预期,但更因关注当前估值高企可能带来的价值继续回归下探。

分产品来看,21Q2 核心产品茅台酒的销售收入为 184 亿,同比增长 7.7%,增速较 21 年第一季度有所下滑,而系列酒的销售收入为 34.2 亿,同比增长 38%,收入占比较 21 第一季度提升显著,这主要是在当前 “酱酒热” 下,茅台对旗下酱香型系列酒加大了培育力度,集中扶持酱香型收入大的经销商,帮助酱香型系列酒主营产品全部实现顺价,吨酒收入稳步提升,开始成为茅台营收不可或缺的增长极。

数据来源:公司公告、海豚投研

海豚君判断,基于一季报表现和渠道数据跟踪,市场对公司中报业绩普遍预计单二季度收入增速在 11%-13% 左右,公司第二季度报表实际数据处于预期中间值,较第一季度边际改善显著,也算基本符合市场预期。

二、高毛利非标产品顺利提价,系列酒占比提升显著,毛利率基本持平

21 第二季度毛利率 91%,同比基本持平,主要由于茅台非标提价后 3 月底开始发货、直销放量实现吨价的间接上行,第二季度茅台直销占比 21.7%,同比继续提升。同时公司大力扶持酱香型系列酒,占比上升又抵消了整体酒类产品吨价的上行;净利率 51%,同比也基本持平,主要由于第二季度税金率下降抵消了茅台销售费用率上升。

数据来源:公司公告、海豚投研

第二季度管理费用率 7.8%,同比上升 0.6 个百分点,21Q2 茅台轻微加大市场投入,销售费用率 3.3%,同比上升 0.7 个百分点,整体费用略微小幅上升。

数据来源:公司公告、海豚投研

三、渠道控价措施不停,难抑一批价上涨态势

面对飞天茅台酒在市场上不断上涨的一批价格,茅台方面也尝试了不少方法,无论是自营店,还是大型商超招标等,都是茅台想要控制、抑制市场一批酒价的表现,但从目前的市场状况来看,海豚君认为这些措施对于飞天茅台酒市场价格的影响显得微乎其微。

目前散瓶茅台一批价 2800 元左右,整箱茅台一批价 3300 元以上的价格,虽然近半年来公司采取拆箱新政策,持续出清囤积、炒作等需求泡沫,提高真实消费,但仍难抑批价上行。

数据来源:公司公告、海豚投研

四、预收账款环比增加 44 亿,二季度增加额落在正常区间

预收账款 103.7 亿,环比增加 434 亿,属于正常年度中二季度经销商提前打款金额区间,这其中部分预收款将在 2021 年第三季度部分释放为茅台的真实收入。

五、经营净现金流上升 125%

二季度,公司经营净现金流 232.04 亿,同比上升 125%,销售商品所受到的现金 279.69 亿,与收入趋势相符合。

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