高盛重磅报告：投资的黄金时代结束了

自 1980 年以来，低通胀、央行独立、全球化浪潮、低波动率、更长周期和更高的 GDP 利润份额驱动的 “现代周期” 带来了投资界的 “黄金年代”。展望未来，高盛投资组合策略分析师 Peter Oppenheimer 认为，投资环境正在迎来一场新的 “范式转换”——“现代周期” 已成往昔，“后现代周期” 正在开启。

在 5 月 9 日刊发的研报中，Oppenheimer 提出了 “后现代周期” 这一概念。他认为，在 “后现代周期” 中，通胀风险将大于通缩，且伴随着经济区域化、劳动力、商品价格上升。同时，政府也会变得 “更大、更积极”。在此期间，由于较高的利率将导致估值对收益的贡献减小，股市的总体回报率将下降。

这一背景下，Oppenheimer 团队预计，未来股市 “长牛” 走势难以复现，取而代之的是一个更加 “宽且平” 的市场环境（交易范围更广但回报率更低）。同时，市场将更关注α因子而非β因子。该团队建议，投资者也应更关注利润而非营收增长，因为在更高名义 GDP 的环境中营收增长是 “不稀缺的”。

进一步，该团队指出，“后现代周期” 的投资风格与机会将发生明显改变：从 “增长与价值” 二元驱动转向围绕经典周期要素（更高的通胀与政府支出）、ESG、脱碳等领域的 “特殊机会” 以及α机会。

特别的，以下两类公司值得投资者重点关注：

• 适应者：可以适时调整商业模式的企业；
• 推动者和创新者：通过为稀缺能源、劳动力提供解决方案来提高生产力的企业；
• 利润优先：高/稳定利润的企业是资本支出增加趋势中的受益者。

“后现代周期” 下的长期转变&投资主题

高盛投资组合策略 Peter Oppenheimer 团队认为，“后现代周期” 将由五大长期转变推动，其中每一大转变都将为投资者提供特定的投资机会：

1. 通货紧缩转向通货膨胀，负利率转向正利率；
2. 全球化转向区域化；
3. 劳动力与资源由廉价、丰富转向昂贵、稀缺；
4. 政府从低资本支出转向更多的资本支出，带来更高的政府债务和更多的政府干预；
5. “增长稀缺” 转向 “利润稀缺”；

具体分析如下：

1. 从通缩转向通胀

对于此投资主题，Peter Oppenheimer 团队建议投资者应增加资产多样化和更多的实物资产敞口 (即大宗商品、房地产、基础设施) 和股息复利。

该团队分析称，从 1980 年代到本世纪末以及科技泡沫破灭，股市表现强劲。在此期间，年化回报超过 10%，随着利率下降和估值扩大，估值扩张占回报的一半以上。同时，即便受到金融危机的创伤，但股市仍能由越来越低的利率支撑走出 “长牛”——过去 19 年间有 17 年标普 500 收益率为正。不过，疫情后这一切发生了剧烈改变。Oppenheimer 认为，需求端，事实证明疫情间需求下降只是因为需求出现了 “延迟” 而非减少。供给端，疫情冲击着供应链，而俄乌冲突令尚未恢复的供应链 “雪上加霜”。因此，供给冲击更具有通胀性。

这一背景下，通胀预期的转变以及名义和实际利率的走高趋势可能会进一步改变投资格局，导致市场环境变得 “更宽、更平坦” 的市场环境（交易范围更广但回报率更低）。这一背景下，投资者的注意力应减少对收入增长的关注（名义 GDP 更高的环境中营收增长是 “不稀缺的”），而更多地关注股息和利润率的可持续性。

这一背景下，通过复盘历史上类似时期的投资结果，Peter Oppenheimer 认为，这一主题下投资者应该：

1、增加地区、要素和行业的多样化投资；

2、增加对实际资产的投资；

3、增加对 “股息复利公司” 的投资，这些公司可以获得稳定和可持续的实际收入流。

全球化转向区域化；

对于此投资主题，Peter Oppenheimer 团队建议投资者应积极寻找前文开头所述的 “适应者、推动着、创新者” 等受益于技术发展和资本开支增加的公司。

该团队分析称，正如 1970 年代航空、银行和汽车行业出现了 “国家冠军”（因国家安全、政治因素等原因获得了征服特别支持的公司）。在逆全球化的当下，如今我们正在迈入能源安全、芯片制造和电池技术领域的 “区域冠军” 时代。

进一步，Oppenheimer 指出，区域化的进程可能意味着在岸、供应链区域化过程中的创新者和推动者更能获得市场关注，这可能包括创建物流解决方案以及推进包括机器人技术在内，降低劳动力成本的公司。在关键 “战略行业” 的 “区域冠军” 也有可能获得当地政府的 “偏爱”。

“本地化生产” 可能会增加一些公司的成本，这也可能使得投资者更加重视 “稳定、可持续” 的利润率。

劳动力与资源由廉价、丰富转向昂贵、稀缺；

Peter Oppenheimer 团队认为，过去 20 年商品和劳动力供应充足，为通货紧缩的宏观环境做出了贡献。

该团队分析称，1990 年代和 2000 年代的大量投资意味着后金融危机时代的大宗商品勘探产能过剩。与此同时，全球化实际上降低了劳动力成本，尤其是非熟练劳动力。这种结合意味着一个能源和劳动力充足且廉价的时代，几乎没有投资动机来投资该主题。

不过，疫情后劳动力市场也发生了剧变。该团队认为，逆全球化带来的更加 “本地化” 的产业链带来了更加紧缩的劳动力市场。数据显示，在多年招聘职位下降的去世后，招聘职位自疫情来出现了显著的上升，在失业率已经达到了创纪录的低点的同时，许多国家的工资水平正在上升。

这一背景下，高盛美国经济学家们估计，若工资增速上行 100 个 BP，那么标普 500 指数收益便会减少 1%。反应到股市上，目前劳动力成本更高的公司受打击更大。当下来看，尽管高盛经济学家预期劳动力供应不足有望在未来几个月得到缓解，但 Oppenheimer 团队预计未来几年工资仍是市场的主要焦点。

这一背景下，投资者应关注能够为公司节省资金的 “创新者” 和 “颠覆者”，特别是在提高能源效率和劳动力替代相关领域，如电储、碳储存、模块化核电、机器学习、机器人和 AI 等。

政府从低资本支出转向更多资本支出、“更大” 的政府

对于此投资主题，Peter Oppenheimer 团队建议投资者应多关注财政支出、国防、资本支出受益者、去碳化风险敞口。

该团队分析称，疫情以来，政府支出出现了历史性增长。根据国际货币基金组织的数据，2020 年各国债务规模已增至 226 万亿元。

在当前宏观环境大背景下，国防开支、能源转型支出将增加。特别在能源投资重点已经转移到能源可持续性、能源资本支出需求高涨的当下，该团队鼓励投资者寻找相关领域的 “推动着” 和 “创新者”。此外，那些受益于资本支出的公司也值得投资者关注。

“增长稀缺” 转向 “利润稀缺”；

对于此投资主题，Peter Oppenheimer 团队建议投资者应更多关注具备高且稳定利润的公司，以及增速稳定的公司。

该团队表示：

我们正在从专注于收入增长的十年过渡到投资者将越来越关注利润率的周期。

该团队分析称，在金融危机后通缩主导的周期中，总需求疲软，通胀下降拉低了名义 GDP 和平均收入增长。因此，彼时收入增长的稀缺性使其更有价值，随着利率下降，这一点进一步增强，推高了长期资产的相对价值。

不过，在当前环境下，通胀较高，名义 GDP 较高，而收入增长不那么稀缺。相反，较高的通胀环境下高利润以及低利润波动的公司将更受市场欢迎，数据也能证实这一点。如下图所示，如今欧洲市场上高营收增长和高利润公司之间的估值差距已经开始缩小。

这一背景下，Oppenheimer 团队建议投资者应关注能够在指数回报较低的环境中确保利润率同时复合收益良好的公司。随着投资者越来越注重稳定的复合回报，高质量、可持续股息的公司将变得更有价值。同时，派息较低但资产负债表强劲的公司也将会在 “后现代周期” 中 “更有吸引力”。