8 月 25 日，潮玩盲盒零售商泡泡玛特发布了 2022 年上半年的业绩报告。自 2020 年 12 月上市以来，泡泡玛特净利润首次下滑：净利润 3.33 亿元，同比下降 7.2%；经调整后净利润 3.76 亿元，同比下降 13.5%。此外，期内收入虽仍有 33.1% 的上升，但较于巅峰时期超过 200% 的增幅，还是疲态尽显。更应引起关注的是，截至 8 月 26 日周五收盘，泡泡玛特的股价为 19.880 港元/股，总市值仅剩 272.8 亿港元。而其 2 年前在港上市时，市值最高曾飙升至近 1500 亿港元，每股价值 106 港元。从市值千亿到市值蒸发千亿，市场正迅猛撤回对泡泡玛特盈利能力、商业价值的期待。这中间究竟出现了什么问题？首先，我们可以先寻找此次半年报里净利润下滑的答案。据泡泡玛特在财报中解释，净利润下滑主要是受到两方面因素的影响：1，毛利率下滑；2，以雇员福利为主的销售、行政开支上升。毛利率方面，由于原材料、模具、人工成本均有增涨，且潮玩产品的工艺复杂程度有所上升；疫情促使公司在上半年提高了促销活动的频次，上半年泡泡玛特的毛利率同比下降了 4.9 个百分点至 58.1%。这也是泡泡玛特毛利率首次跌破 60%，延续了 2019 年至 2021 年的三连跌（从 64.77%--63.42%--61.43%）。据管理层在电话会议中透露，虽然已经取消掉销售方面的一些附带活动，但渐变色、植绒、软胶之类的新工艺仍在持续带来采购成本的上升。泡泡玛特的 7 月毛利尚未出现明显好转，只是 “没有低于上半年的 58%”。同时，公司也已将全年毛利控制的目标调整为了 “58% 以上”。有意思的是，上半年泡泡玛特收入增速也有所放缓。这不仅是受到线下渠道因疫情无处发力的影响，还遭遇了线上渠道流量结构变化的冲击。相关管理层表示，目前有一部分流量 “从天猫转移到了抖音”，这为泡泡玛特在不同线上平台进行差异化运营带来了挑战。对于泡泡玛特及其关注者而言，财报中还有另一个数据需要关注，那便是存货周期。最新数据显示，今年上半年泡泡玛特的存货周转天数从 2021 年的 128 天增加到了 160 天；6 个月内的存货占比是 73%，自主产品的存货占比高达 82%。换句话说，每卖出的一个产品，都可能已经在仓库里待了接近半年的时间。另据管理层表示，对于一年以上货龄的产品，泡泡玛特还会对其进行减值。上半年的减值总额超过 800 万。存活周期的拉长、存活减值的增加，或许能为窥探泡泡玛特市值蒸发千亿的原因拉撕开一道小小裂缝。是 Molly 们不受宠了吗？和泡泡玛特旗下产品对比的话，Molly 无疑依旧是头部 IP。无论是从产品收入规模还是同比增速来看，泡泡玛特原创 IP（由 PDC /Pop Design Center 推出）代表小甜豆，和财报中提及的 3 个头部 IP SKULLPANDA、 Molly 和 Dimoo，仍有较大差距。2022 年上半年，SKULLPANDA 系列和 PDC 小野系 IP 之间的收入差距最大，为 4.269 亿元（4.618 亿元减去 3490 万元得出）。 <figure class="image"><img src="https://imageproxy.lbkrs.com/https://cdn.pingwest.com/portal/2022/08/27/portal/2022/08/27/5Amn5MeMBCW1_mi53S1bDt45p1fhFr5y.png/query-eC1vc3MtcHJvY2Vzcz0" width="832" height="760" original-src="https://cdn.pingwest.com/portal/2022/08/27/portal/2022/08/27/5Amn5MeMBCW1_mi53S1bDt45p1fhFr5y.png?x-oss-process=style/article-body"/><figcaption>小甜豆、Bunny、HIRONO 小野为 PDC 原创 IP。</figcaption></figure>但如果将 Molly 和全球 IP 对比呢？维基百科统计过 2021 年度 “全球最赚钱的 50 个 IP”，其中价值最高的是诞生于 1996 年的 “精灵宝可梦 IP”，从任天堂的宝可梦游戏中孵化出来，总收入高达 1090 亿美元。收入来源包括了衍生品授权、电子游戏、票房、家庭娱乐、指南、主题飞机等等。排名第 50 的是游戏 IP 堡垒之夜，诞生于 2017 年，总收入达 108 亿美元。在该榜单的基础上，让我们回到 IP 本身谈商业价值：1，变现能力强的 IP，多由游戏、动画、漫画、电影、小说等文化媒体孵化而出，有故事，有世界观。换句话说，直到今天，还没有单纯因为设计风靡全球、长盛不衰的强大 IP。2，实物商品贩卖并不单一构成 IP 商业价值的全部，还有 IP 即文化产品本身、授权费收入等等。如此看来，泡泡玛特想要在自家知名无故事 IP 的基础上打造乐园、游戏，不仅有些根基不足，甚至是本末倒置的。同理，毕竟迪士尼也是在近 100 年前先拥有了米老鼠，才有了 2021 年乐园里的玲娜贝儿。此前，泡泡玛特创始人、CEO 王宁曾在公开采访中提及，泡泡玛特的逻辑类似于 “100 个人心中有 100 个哈姆雷特”。 虽然没有故事，但泡泡玛特希望潮玩能引发共鸣。这本质上意味着它需要有象征时代的元素存在。大眼睛，小嘴巴，不同颜色的套装，又究竟能组合成多少种 “易激发起情感” 的可能呢？2021 年泡泡玛特推出原创 IP 小野系列，似乎有了一些改变，在宣传时用上了 “跋山涉水、寻觅、世界上的另一个我……”“漂泊、方向、无力……” 等直白的形容词。不过，这看起来更像是立了一个人设，而且是相对扁平地迎合了 Z 世代青年普遍缺乏的一些东西，如自我认同啊、工作生活的稳定啊，等等。而不是孵化了一个故事。难免让人有画蛇添足之感。这也就又引出一个问题，如果泡泡玛特一直不通过孵化故事来树立 IP（或者通过不了），那只能不断投入成本，不断提高新 IP 收揽的速度？泡泡玛特的更新节奏是否能满足消费者审美快速迭代的需求呢？ 好在目前看来，泡泡玛特在海外渠道的平稳发展，还能为它决定是否深化 IP 争取多一些时间。泡泡玛特海外销售的表现是明朗的，线上、线下均衡发展。其中，零售店为所有销售渠道中收入最多的，总额达到 3480 万元，同比增长 1277.4%。截至 2022 年 6 月 30 日合计零售店 11 家，同比增加了 9 家零售店。线上销售方面，官网为主要渠道，而亚马逊为增速最快渠道，同比增长达 1093.2%。但是，IP 是否有故事，或许将更长远地决定泡泡玛特能否有新故事。当泡泡玛特坐拥千亿市值时，以上发问还可以用标新立异来回应。像迪士尼通过故事来塑造 IP，在有其过时性的同时，却也见证了企业是如何经百年不衰的。而当今日，泡泡玛特在港市值缩水至不到 1/5 时，先前的独特性已然化身为一簇利箭：关于好故事，泡泡玛特究竟是不想写，还是写不出？<figure class="image"><img src="https://imageproxy.lbkrs.com/https://cdn.pingwest.com/portal/2022/08/27/portal/2022/08/27/1pAz6z3aee1snX1Fc6ZQ5t1hYKz4nEd6.png/query-eC1vc3MtcHJvY2Vzcz0" width="1269" height="653" original-src="https://cdn.pingwest.com/portal/2022/08/27/portal/2022/08/27/1pAz6z3aee1snX1Fc6ZQ5t1hYKz4nEd6.png?x-oss-process=style/article-body"/><figcaption> 图源：泡泡玛特</figcaption></figure>

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关于好故事，泡泡玛特究竟是不想写，还是写不出？

净利润首次下滑，但市值已蒸发千亿：泡泡玛特还能浮起来吗？

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