拉足 “钞” 能力，李想的理想照进现实

理想汽车 (LI.O) 于北京时间 2 月 25 日晚间，美股盘前发布了 2021 年第四季度财报，先上结果，收入符合预期，毛利率和净利润小超预期

1、交付量公布的情况下，量增价稳，收入落在海豚君预期内。拆分公司四季度收入来看，汽车销售收入的主要驱动是交付量，新款理想 One 带来的 ASP 提升逻辑结束，四季度 ASP 保持平稳；其他收入中暂时性的积分出售利好因素消除，回归到由与车辆交付相关的常规状态。

2、汽车业务毛利率小幅攀升，亮点。在芯片影响交付量和产业链成本压力下，公司毛利率仍旧在逆势提升，是亮点。但与二三季度毛利率提升的逻辑有所不同，二三季度毛利率提升主要系新款理想 One 定价更高，本季度毛利率提升主要是规模效应带来的成本节省，四季度公司单车收入环比提升 500 元，单车成本环比下降 3400 元。

3、加码研发，销售和管理费用仍相对克制。精打细算是理想汽车的基因，值得关注的是公司研发费用率在收入快速增长趋势下的继续提升，研发投入是智能电动车企制胜未来的关键，增程式是过程形式，正如李想所说，在从 1-10 的成长期，企业最重要的是坚持和放大其在 0-1 的特长，并补足竞争和快速增长所出现的致命短板。而纯电动车型的缺失就是隐藏的致命短板。

4、全年 NON-GAAP 口径利润转正，亮点。靠单款车型打天下的理想汽车，在 21 年三季度率先实现了季度 NON-GAAP 口径的利润转正，四季度盈利延续，进而实现了全年 NON-GAAP 口径的利润转正，毫无质疑地成为造车新势力中利润表现最好的车企。而背后的原因主要为增程式的路线选择和精打细算的经营风格。

5、2022 年展望。公司 2022 年一季度指引并不算积极，主要考虑到补贴退坡和春节等因素，2022 年基于理想 One 维持月交付超万辆 + 新车型理想 X01 二季度发布且能实现月交付 0.5 万辆 + 常州工厂产能翻倍 + 芯片扰动缓解的假设，可积极展望公司年交付 18 万辆。

整体观点：这是一份收入符合预期、利润小超预期的财报，实现年交付量超 9 辆 + 全年 NON-GAAP 利润转正，可谓是对 2021 年的完美收官，顺利通过了从 0-1 的验证期。

2022 年公司进入从 1-10 的成长期，海豚君看好理想汽车产品打磨能力带来的收入增长、增程式技术路线和精打细算经营风格下的稳定盈利，对公司 2022 年展望积极。

其风险仍旧在于新产品的落地不及预期和纯电动车型的缺失，声称 “创业需要把控节奏” 的理想，进一步的成长需要更多车型的支撑和纯电动车型的补位。

股价方面，21 年下半年至今，公司股价已经回调，但当前时点，宏观环境对公司股价的影响强于基本面，切当前宏观环境对拔估值的股票不友好，另外市场对 2022 年新能源汽车持续增长的信心不足，抄底需谨慎。

详细内容，请看下文：

一、关于理想汽车，要知道什么？

特斯拉掀起来的电动智能化变革，将造车企业从硬件制造公司带向了软硬一体化的路上，电动车硬件是切入点，智能化等带来的软件服务是颠覆方向，前者是实打实的业绩，后者则还停留在畅想阶段，对理想汽车而言也不例外。因此公司短期估值驱动仍旧聚焦在电动车交付量、新车型、利润等因素上，长期驱动则需要关注智能化对公司长期生命力的延续。

理想汽车作为新兴企业，当前的业务结构比较简单，从财报披露口径看，公司主营业务可分为汽车销售、其他销售及服务两块，其中汽车销售是当前的业绩基石，其他销售及服务对应的则是未来想象空间。

• 汽车销售业务占公司营收和毛利的比例均高达 97%；
• 其他销售及服务主要指车辆销量的嵌入式产品和服务，例如充电桩、车辆互联网销售服务、FOTA 升级、车辆保修等业务。相比蔚来和小鹏，理想的生态运营内容比较贫乏，理想 One 只有一个价格，没有复杂的付费选装，智能驾驶系统也是标配，补能体系因为选择增程式路线导致没有提供增值服务的空间。

数据来源：公司财报，海豚君整理

关于本次财报，海豚君主要关注以下几个问题：

1. 整体业绩表现 vs 市场预期：公司整体收入、利润是否超预期或低于预期。

2. 交付量展望及影响交付量的新车型：投资需要向前看，因此我们关注会影响公司下季度以及明年交付量的因素，其中新车型是影响未来交付量的直接因素，因此我们包括新车型的交付时间、预定情况、定价等，另外也格外关注公司纯电车型的进展。

3. 毛利率：新造车企业的核心逻辑之一是随着交付量的提升，盈利能力提升，逐步结束烧钱的状态，理想汽车相对属于一股清流，车型上市即实现高水平毛利率，不过目前我们仍关注毛利率的变动情况，尤其关注 2022 年产业链成本居高不下、政府补贴退坡情况下车企的盈利状况。

4、费用端：理想汽车需要继续加大研发支出布局纯电车型，同时近期处于快速扩大销售网络、提升交付量的阶段，因此我们关注研发费用和销售费用的变化，研发费用在一定程度上是制胜未来的关键，销售费用则是交付量提升的重要推动。

5、利润：理想汽车的利润表现在新势力中算是一股清流，三季度公司实现了 NON-GAAP 口径的净利润转正，本季度关注其利润表现的可持续性。

带着以上问题，我们来详细分析理想汽车 2021 年四季报：

二、以下是海豚君的详细分析：

一、收入：量增价稳，符合预期

1.1 交付量：单一车型月销过万，收入的支柱。2021 年四季度理想汽车销售 3.5 万辆理想 ONE，超越公司三季报指引的 3.0-3.2 万辆，2022 年 1 月依旧维持在月销量过万的水准，论单款爆品，理想汽车是三个新势力中最强的。

2021 年全年，理想汽车凭借理想 One 单款车型，实现年销 9 万辆的好成绩，咬紧车型丰富、定价更低的小鹏汽车，超越有三款在售车型的蔚来汽车，淋漓尽致地体现了其面对家庭用户群体的产品力。销量的优异表现背后，除了产品力，还有快速扩张的渠道，截止 2021 年底，理想汽车全球门店数量超越 200 家。

数据来源：公司公告，海豚君

横向对比小鹏和蔚来，小鹏汽车目前实现了全面领先，理想在三个新势力中排名第二，蔚来乏力。21 年四季度小鹏/理想/蔚来的交付量分别为 4.2 万辆/3.5 万辆/2.5 万辆，2021 年全年，小鹏/理想/蔚来的交付量分别为 9.82 万辆/9.05 万辆/9.14 万辆。

数据来源：公司公告，海豚君整理

1.2 量增价稳，收入符合预期。四季度公司实现销售收入 106 亿元，超公司指引和彭博一致预期，符合海豚君预期（公司指引 88-94 亿元，彭博一致预期的 102 亿元）。其中汽车销售收入 104 亿元，同比增 156%。2021 年全年，理想汽车实现销售收入 270 亿元。

从收入拆分来看：

• 单车均价平稳，汽车销售收入主要由销量贡献，在销量提前公布的情况下，收入端超预期或低于预期的空间不大。计算得到理想汽车四季度单车收入 29.5 万元，环比三季度提升 500 元，公司单车均价提升的趋势主要体现在三季度，四季度开始进入平稳期，后续的均价变化需要继续关注车型规划和定价。公司下一款车 X01 预期定价超 40 万元，届时将带来新一波量价齐升。
• 积分出售的短暂性利好因素消除。其他业务四季度实现 2.5 亿元收入，上季度销售监管积分带来的暂时性影响不再持续，回归到主要由累计交付量驱动的常态，海豚君计算本季度其他收入/累计交付量为 0.4 万元，年化约 1.6 万元。随着公司交付量的继续累计，公司其他收入的占比将呈现提升趋势。

数据来源：公司公告、海豚君

二、毛利率小幅抬升

2021 年四季度公司汽车销售毛利率 22.3%，整体毛利率 22.4%，超彭博一致预期的 21.2%，在产业链价格提升带来成本压力的情况下，公司维持毛利率的小幅提升实属不易。新款理想 ONE 在消费者感受到更高的性价比的同时，厂商还收获了更高的毛利率，实现了车企和用户的双赢。

海豚君通过计算得到，公司四季度单车价格 29.5 万元，单车成本 22.9 万元，最后单车毛利 6.6 万元。所以公司毛利率的环比提升主要得益于规模效应带来的成本降低，同比提升主要来自新款理想 One 定价更高。

数据来源：公司公告，海豚君

三、加码研发，克制销售和管理支出

研发费用：持续加码研发。四季度公司研发费用约 12.3 亿元，占收入的 11.6%，研发费用增长主要因为增程式新车型和纯电车型的研发。

• 公司一手要继续研发增程式新车型，例如计划 2022 年二季度推出的全尺寸高端 SUV，同时还要继续开发新的 BEV 车型，目前正在开发两个纯电平台鲸鱼和鲨鱼，相关技术将在 2022 年的北京车展上展示，并预计 2024 年上半年发布首款纯电车型，因此公司需要紧锣密鼓地进行技术研发。
• 单季度研发费用首超 10 亿元，理想汽车精打细算的风格在研发费用上有改变的迹象。研发是当前车企制胜未来的关键，尤其对于还没有纯电车型的理想，研发费用的加码趋势会继续维持。

销售及行政费用开始逐渐受益规模效应。四季度公司销售及行政费用 11.3 亿元，占收入的 10.6%。销售费用的增长主要因为公司当前加快销售渠道的扩张，而销售渠道的扩张已经带来公司销量的增长，立竿见影。

• 渠道继续扩张中：四季度公司新增零售店 53 个，新增覆盖城市 17 个，12 月单月扩张速度迅猛，季度末的月份是公司渠道扩张的加速月；截止 2021 年 12 月底，公司拥有 206 家零售店，完成公司 200 家零售店的年度目标，覆盖城市数首次突破 100 个；
• 截止 2022 年 1 月底，公司拥有个 220 零售店，覆盖 105 个城市；
• 理想相比小鹏和蔚来，销售及管理费用都是最克制的。

数据来源：公司公告，海豚君

数据来源：公司公告，海豚君

四、利润：全年 NON-GAAP 口径经营利润转正

理想四季度实现经营利润 0.24 亿元，首次实现季度转正，超彭博一致预期的 1.86 亿元亏损。由于丰富在手现金的利息收入，公司四季度实现净利润 3 亿元，继续延续造车新势力中的一股清流。

更加值得注意的是，剔除股权激励产生的费用，理想汽车实现了 2021 年全年 Non-GAAP 口径的经营利润和净利润的双双转正，公司 2021 年全年 Non-GAAP 经营利润 0.84 亿元，Non-GAAP 净利润 7.8 亿元。

数据来源：公司公告，海豚君

数据来源：公司公告，海豚君

五、展望 2022 年：冲击 18 万年销量

销量仍就是资本市场核心关注的点

【1】公司一季度交付指引 3.0-3.2 万辆，同比增速仍保持在 100% 以上，不过考虑到春节等因素，环比四季度有超 10 个的下滑，指引并不算很积极。扣除 1 月销量，意味着 2-3 月份月均销售不足 1 万辆。

• 市场对理想汽车 2022 年的预期交付量在 20 万辆左右，市场预期比公司指引更积极
• 公司一季度收入指引为 88.4-94.3 亿元，略低于彭博一致预期，增长动力主要来自量，没有价格提升的逻辑

【2】新车型是推动交付量的直接因素：除了单款爆品理想 One 之外，公司第二款车——大型 SUV 理想 X01 预计将于今年 4 月份上市，交付时间未定，海豚君认为理想要实现 20 万的年销量，需要理想 one 保持在月销量 1 万台以上，同时新车型 X01 实现月交付量 5000 台。

【3】产能是当前限制交付量的直接因素，公司目前在产工厂为常州工厂，年产能 10 万辆，二期正在扩建中，完成后年产能将达到 20 万辆。根据常州基地负责人表示，常州工厂 2022 年的产量目标是 18 万辆，满足 2022 年的销量目标还有一定缺口，因此产能扩张是公司当前的重要任务。

• 北京工厂：2021 年理想收购北京现代的北京工厂，计划 2023 年年底投产，一期年产能 10 万辆，用于生产纯电车型；
• 重庆工厂：2022 年公司将在重庆凉江新区建设重庆制造基地

【4】芯片短缺对行业的限制有望在 2022 年缓解，但近日爆发的俄乌冲突可能影响芯片原材料的供应。

综合影响交付量的几个因素来看，18 万年销量是一个有挑战的目标，但也并非不能完成，理想 ONE 体现出来的精品打造能力有望延续到理想 X01 上，海豚君对理想 2022 年交付量持积极乐观态度。

不过近期理想 one 的产品质量遭受质疑，包括爬坡实验失败和连续 2 次起火事件等，在新能源汽车快速走进大众视野的过程中，这样的事件并不新鲜。但汽车作为 C 端消费品，品牌和口碑是企业发展的重要因素，负面事件发生后考验理想的公关能力，展望积极的基础是理想必须处理好产品质量相关的负评。

以上主要是海豚君主要根据财报披露数据所做的分析，至于我们关心的新车型、自动驾驶技术、芯片短缺等供应链问题，随后会从电话会议中寻找增量信息并做整理。

<此处结束>

海豚君历史文章，请参考：

2021 年 6 月 9 日，三傻对比研究 - 上篇《造车新势力（上）：投对人，做对事，盘一盘新势力的人和事》

2021 年 6 月 23 日，三傻对比研究 - 中篇《造车新势力（中）：市场热情消减，三傻靠什么夯实地位？》

2021 年 6 月 30 日，三傻对比研究 - 下篇《造车新势力（下）：五十天翻倍，三傻能继续狂奔》

2021 年 8 月 30 日，2021 年二季报点评《理想汽车：业绩稳健，后劲十足？》

2021 年 8 月 30 日《理想汽车 (LI.US) 2021 年第二季度业绩电话会》

2021 年 8 月 31 日，2021 年二季报会议既要《理想汽车：三季度超蔚来和小鹏，明年冲击 15 万辆 (会议纪要)》

2021 年 11 月 29 日，2021 年三季报点评《论赚钱小鹏、蔚来都不如它，理想是投机主义还是长期主义？》

2021 年 11 月 29 日《理想汽车 (LI.US) 2021 年第三季度业绩电话会》

2021 年 11 月 30 日，2021 年三季度会议纪要《和小米前后脚发布纯电车型，理想汽车靠什么竞争？（会议纪要）》