一半天堂一半地狱，拼多多又 “精分”

北京时间 3 月 21 日晚美股盘前，$拼多多.US（PDD.US）公布了其 2021 年四季度财报。这个季度的拼多多又精分了：

1. 一半地狱：用户一塌糊涂，GMV 估计悬了、收入拉跨

a. 在一个传统的电商旺季，它的 APP 月活用户竟然还比三季度少了 80 万！拼多多 MAU 停留在了 7.3 亿。

b. 如果说这个因为只统计了 APP，没有微信小程序数据，无法说明拼多多用户全貌的话，这个季度的年度活跃买家数同样很 “沮丧”:因为这个季度的年活买家数相比上季度净增只有 100 万，要知道同期阿里净增了 1900 万，京东增长了 1800 万，这个净增下行速度基本上算是自由落体了。

c. 拼多多今年整体实现了 46% 的 GMV 增速，全年做到了 2.4 万亿，考虑社零整体线上增速，依然是显著跑超同行，只是在快速失速的状态——结合这个季度的收入增速，和用户增速，可以大概率估计，拼多多的 GMV 四季度增速已经放缓了很多，大概率只有 20+% 左右。

d. 也正是因为 GMV 增速拉跨，与它直接相关的营销收入明显拉跨：这个季度拼多多光改营销收入 224 亿，而市场预期则高达 250 亿；甚至包括 3P 佣金（含社区团购）也是明显拉跨的，实际的 47 亿比预期少了三个亿左右。

2. 一半天堂：只要有体量，电商就是一头 “奶牛”。

虽然新增用户、GMV、营收纷纷拉垮，但也顶不住 “降本增效” 的魔力。我们来看一下，在运营端和收入端数据都明显掉线的情况下，拼多多如何用利润释放来 “逆转乾坤”：

a. 这个季度毛利率 76%，市场预期 66%，这个数据得差距大到让人觉得市场预期得公司，和拼多多报得到底是不是一个公司。

按照公司得说法，是因为服务器提供商年度返利——应该是腾讯云作为拼多多的云服务提供商，由于拼多多是大客户，年终给拼多多送了个返利大红包，这个因素明显没有可持续性；海豚君推测另外也有可能社区团购投入速度放缓了。

b.拼多多最大得开支项目营销费用，市场预期是 150 亿，结果拼多多只花了 114 亿，只能说与拉垮的 GMV 和用户数遥相呼应。

不过海豚认为还要观察在这个阿里主场的电商旺季，拼多多到底战术性 “避锋芒”，还是真得很难拉来新增了，索性直接放弃。而结合电话会管理层表述，海豚君倾向于是第一种情况，也就是说拼多多的利润释放并没有可持续性。

c. 其他财报的 “小魔法”，比如说一贯环比都在高增的研发费用竟然收窄了，不过这个拼多多也解释了还是腾讯云的大红包的原因，同时拼多多的营销费用一贯克制。

d. 最终的结果是，拼多多四季度单季度经营利润 69 亿人民币，市场预期只有 16.5 亿，这个基本算是天壤之别，经营利润率高达 25%。

3. 锁死 “性价比”，优点还是枷锁？

a. 由于是一年的最后一个季度，拼多多同时公布了 2021 年的订单量和 GMV。从订单量上来看，拼多多已经锁死在了 “性价比” 标签上。

2021 年拼多多平台的客单价已经掉到了 40 元，要知道美团外卖送个餐的客单价都超过了 45 元，客单价同比下滑了 8%，在二选一拆除一年后，拼多多似乎并没有让足够多的用户去买它的高品质商品，反而因为社区团购把它的客单价拉得更低了。

b. 全年 46% 的 GMV 全靠存量用户疯狂下单来做：全年活跃卖家增长 10%，而这些买家一年平均每个人一年在下面下单了 70 次，相当于一个月下单接近六次。

来源：彭博、海豚君

海豚君观点：

整个下来我们认为，因为没了一贯得疯狂补贴，所以新增用户没有了、GMV 增速也放缓了，自然增长状态下的拼多多一个季度随随便便就释放了 70 亿利润。

这样，很容易让人觉得，稳态下一年释放 300 亿左右的税后利润稀松平常，随便稳态下给个 15 倍的 PE，那么估值超 500 亿美金是一件唾手可得的事情，当然结果还不确定，但是最美好的时候也是有 “想象空间” 的暧昧态时期。

整体上来看的话，拼多多这个季度运营端数据非常差，会让买成长的资金非常痛苦，这种杀成长的氛围下，但估计买拼多多成长的资金也跑的差不多了。

但看 PE 的资金应该会对这个季度的拼多多非常满意，虽然这个季度所谓 “巨幅” 的利润释放，有一部分是靠云供应商的 “大红包” 来实现的，毕竟它让市场看到了，成熟之后的拼多多，靠着数万亿的 GMV，确确实实具备了 “奶牛” 的潜质。

拼多多的电话会中，公司似乎并不满足于现在的体量，后面还会 “折腾”，四季度的利润大概率只是暂时的释放，结合海豚君观察到的过年疯狂 “砍一刀” 拉新玩法和短视频上提入口，利润过山车式下冲可能并不遥远。

如果新进入看 PE 的资金去期待拼多多持续巨幅释放利润，是不现实的。

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本季度财报详细解读：

一、躺平策略下，用户增长几近停止

延续 3 季度大幅消减推广投入，截至 21 年 4 季度末，拼多多年活跃用户数为 8.69 亿，同比增长约 10%，而环比上季度仅净增约 100 万人，而市场则预期环比增长 1600 万人。对拼多多这个体量的平台，可以说用户增长已经停滞。横向对比同行来看，京东和淘宝系用户本季都环比净增 2000 万用户左右。而由于 4 季度阿里系淘特等用户增长不俗，阿里系总用户数反超拼多多，夺回用户数第一的位置。

年活跃用户增长停滞，而月活在 4Q 这个电商销售旺季环比减少，则更是体现出了拼多多的 “躺平” 策略。4 季度内，公司的平均月活用户为 7.3 亿人，环比减少约 1000 万人。可见在用户数见顶，电商内卷越发严重的情况下，拼多多大幅减少推广投入的代价，便是用户数量。

二、未能摆脱 “性价比” 标签，GMV 增长的逻辑是价减量增

在四季度末，拼多多公布了 21 全年的 GMV 规模为 2.4 万亿元，同比增长约 46%。同时全年总订单量则由 20 年 383 亿单，同比增长 59% 到 610 亿单。GMV 和订单增虽较 20 年有明显的下滑，但好于 3 季报后悲观的市场预期。

拆分 GMV 增长的驱动因素：单均金额，单用户下单次数和用户总数分别来看。我们已知用户在 21 年增长约 10%，且基本已陷入停滞，因此为单均金额，单用户下单次数这 2 个因素更为关键。

首先从客单价来看，21 年全年平均为 40 元/单，在拼多多 “百亿补贴” 向上渗透的策略下，不升反降，同比下滑了 8%。因此，至少从目前来看拼多多未能拜托 “低价 or 性价比” 的标签，而这也符合 “由上向下易，由下向上难” 的正常商业逻辑。

但拼多多用户的年平均下单量则由 20 年的 49 此同比增长 45% 到 70%，增速甚至较去年略有提升。结合客单价继续下滑的趋势，海豚君认为这或许是由于多多买菜，及主站日用品&食品等低价高频品类的占比提高。

而展望未来，拼多多能否通过买菜这个极高频购物需求，进一步提升用户下单频次值得关注。

由于公司不披露季度 GMV 数据，且披露的年度 GMV 数据与历史数据似乎不太匹配，我们本次不预估季度的 GMV 增长情况。但公司的 GMV 增长与应付商家收款有较强的相关性，本季度应付商户款同比增长 16%，各位可做参考。

三、躺平之下，营收增长同样不及预期

由 GMV 增长落实到营收上，公司四季度在线营销服务（即向商家提供广告收入）同比增长 19%，与上文应付商家款的增速基本一致，由 3 季度的增速近一步显著放缓。而由于本季用户增长低于市场预期，因此广告收入也低于市场预期约 10%。

此外，公司的佣金收入为 47 亿元（包括主站的支付手续佣金收入及多多买菜佣金收入），本季仍有高达 108% 的同比增速，但仍低于市场预期 7%。而明显超过广告收入增长的原因，主要是由买菜业务的佣金增长驱动。

不计 1P 自营收入，拼多多 21 全年的整体变现率达 3.57%（包括主站广告、佣金和多多买菜），变现率同比提升 0.3pct，继续稳健提升。但我们认为变现率的提升主要是由于买菜业务。基于海豚君对买菜业务 GMV 和变现率的预测，我们认为 4季度拼多多主站的变现水平实际是下滑的，和阿里与京东的 3P 业务一致。

由于本季 1P 自营收入基本归零，而去年同期达 54 亿元，因此本季总营收同比增长仅 3%，但核心的 3P 业务收入增速为 28%。

四、但利润释放超过预期，可见拼多多的盈利能力不低

首先，由于低毛利的 1P 业务基本归零，对毛利润的扰动也基本消失。本季公司毛利率为 76%，基本回到推出 1P 业务前 3Q20 的水平。

除了毛利润重回正常，环比提升约 7pct 外，在公司的 “舍增长换盈利的” 策略下，拼多多对三费的控制可谓严格。首先不在关注用户增长，推广投入大幅缩减下，4 季度营销费用同比下降 23%，费用率也下滑到 41.7%，环比减少 5pct。而研发和行政费用基本同比仅仅增长 4%，整体费用率也环比缩窄 4pct。

在毛利恢复 + 控费的共同作用下，4 季度拼多多的经营利润率高达 25.4%，环比提升近 15%（其中毛利率 6pct，营销费用率 5pct，研发&管理费用率 4pct）。最终公司本季的经营利润达 69 亿元，而 2-3 季度则在 20 亿左右。总的来看，公司释放盈利的能力相当可观。