FILA 高增神话破灭，安踏的故事还能走多远？
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安踏体育（02020.HK）于北京时间 3 月 23 日午间的 港股盘中发布了 2021 年年度财报（截止 2021 年 12 月），要点如下：
1、2021 年全年实现营收 493.28 亿元，同比增长 38.9%，归母净利润（含亚玛芬 AMER 亏损）77.2 亿元，同比增长 49.6%，略超此前的业绩预告；
2021 年安踏在中国运动鞋服市场的份额由第 3 位上升至第 2 位，达到 16.2%，约等于 2 个李宁公司 (8.2%) 的占比，超越阿迪达斯中国（14.8%），与耐克中国的差距也进一步缩小。
2、安踏主品牌收入增加 52.5% 至 240.1 亿元，FILA 品牌收入增加 25.1% 至 218.2 亿元，包括迪桑特、可隆体育在内的其他品牌收益增加 51.1% 至 34.9 亿元。亚玛芬体育 AMER SPORTS 期内收入已达 197 亿元人民币，亏损也大幅收窄至 1.54 亿元。
3、安踏整体线上业务占比达 29%，按绝对金额计算，较 2020 年增长 50%，在去年的高基数影响下依然实现了强劲增长。
4、2021 年公司毛利率、净利率均呈现出上升态势，销售费用率增加，管理费用率也有所上升；
5、公司预计品牌门店数量情况：2021 年全年安踏及安踏儿童门店 9403 家，FILA、FILA KIDS、FILA FUSHION 2054 家，迪桑特 182 家，可隆体育 152 家；
6、2021 年全年，安踏品牌产品零售金额同比录得 25-30% 的正增长，FILA 品牌产品零售金额同比录得 25-30% 的正增长，所有其他品牌产品零售金额同比录得 50-55% 的正增长。其中 2021 年第四季度，安踏品牌产品零售金额同比录得 10-20% 中段的正增长，FILA 品牌产品零售金额同比录得高单位数的正增长，所有其他品牌产品零售金额同比录得 30-35% 的正增长。
7、2022 安踏主品牌展望：安踏主品牌 2022 增长目标明确，明确提出了 18-25% 的流水增速指引，安踏继续把握奥运会机遇进行品牌营销，DTC 模式助力公司安踏品牌各产品线条与客群的更好匹配。
8、2022 FILA 展望：虽然 2021 年下半年 FILA 动销低于市场预期（下半年仅实现单个数增长），但海豚君认为 FILA 将持续推行高质量增长策略，当前市场预期 FILA 22 年流水增速约 15-20%。增长驱动力包括：1) 渠道升级，开大店和关低效店以改善连带及提店效；2) 在目前约 20%+ 的基础上提升电商和鞋占比；3) 重视品牌专业运动基因，于网球/滑雪等领域进行突破。
2022 年开年以来冬奥冰雪运动催化叠加春节效应提升消费活力，拉动服装零售增长。1-2 月份，社会消费品零售总额 74426 亿元，同比增长 6.7%。其中，1-2 月服装类零售额同比增长 4.8%，服装线上零售额同比增长 3.9%，表现良好。1~2 月服装零售表现较好主要由于一方面，春节消费活力提升，消费者购物需求旺盛；另一方面，冬奥促进居民户外消费相关服饰需求增长。三月份尽管在疫情影响下零售预计有所波动，但是中长期看服装零售需求恢复趋势不改。
海豚君认为，当前运动鞋服作为可选消费中偏必需消费属性的品类理应享有估值溢价，安踏作为国内运动服饰领军公司 2021 年已迎来重估周期，并在 2021 年 7 月创下动态市盈率近 80 倍的新高。
此后市场担心疫情反复影响安踏线下零售增速，以及市场担心 FILA 增速放缓以及其它外延并购品牌整合可能达不到 FILA 效果，PE 开始下杀回来，因为之前高 PE 隐含了对多品牌利润增长的预期。
安踏虽然靠收购洋品牌、转型上市、牵手奥运，俨然已经是一家大公司的代表，但依旧还需要修炼内功，以确保 FILA 及其他新并购品牌不失速掉队，2022 年预计维持在 30X~35X 左右，3 月以来的港股流动性危机曾下探至最低 26 倍，随着市场开始逐步趋于稳定，从中长期投资角度来看价值仍有上升空间。
数据来源：Wind、海豚君
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一、营收、净利增速基本恢复疫情前正常水平，安踏品牌稳定、FILA 增速失色
2021 年全年安踏体育收入再创近年来新高，公司继续朝着 2025 年实现双千亿目标迈进（安踏目前所有的品牌营收一千亿，收购的 Amer 营收一千亿），海豚君认为未来 5 年公司仍有保持 21.5% 年化复合增长速度的动力。
受益于 2021 全年安踏各品牌零售终端折扣同比均收窄、DTC 模式提升毛利率以及 Amer 并表后上半年以来减亏明显，虽然公司费用投放有所增加，但归母净利润增速仍恢复至疫情前正常水平。
分品牌来看，安踏、FILA 收入占比分别为 48.7%、44.2%，其他品牌占比 7.1%。从收入增速来看，安踏、FILA、其他品牌分别同比增长 52.5%、25.1%、51.1%，安踏主品牌由于去年同期较低的基数，2021 年全年增速反弹明显，上、下半年增速未见明显差距。
值得关注的是 FILA 2021 年下半年的断崖式下跌，从 2021 年上半年的 51% 增速下落至 2021 年下半年的 6.8%，从而拉低了 FILA 全年的增速，这也是安踏下半年以来股价跌跌不休的缘故。
公司的第三高潜增长曲线——以迪桑特 DESCENTE、可隆体育 KOLON SPORT 等为核心的户外运动品牌群而言，营收成长性全年表现稳定。
2021 年安踏体育毛利率提升 3.4 个百分点至 61.6%，净利率提升 1 个百分点至 16.7%，主要是由于 2021 全年各品牌零售终端折扣同比均收窄，以及主品牌自有产能降低成本、DTC 高毛利率模式趋于成熟，带动公司整体毛利率走高，2021 年下半年受 FILA 品牌动销遇阻，小幅拖累毛利率。
销售费用开支提升明显，2021 年全年，FILA 经营利润率下降 1.3 个百分点至 24.5%，主要是由于 FILA 相较而言，安踏主品牌业务的经营利润率下降 7.3 个百分点至 21.4%，或因提供投放冬奥会运营开支（营销和研发），从而下降幅度高于 FILA 品牌，公司管理费用率小幅上升主要是安踏品牌业务因 DTC 模式转型与 FILA 及其他品牌的零售业务规模有所扩展，导致员工人数上升，使整体员工成本有所增加所造成。
二、安踏主品牌直营渠道改革虽逐步完成，存货周转天数仍值得管理重视
在运营效率方面，2020 年 9 开始安踏主品牌启动 DTC 改革（直接面对消费者的营销模式），
为了收购经销商门店，公司回购了大量货品，导致库存上涨，以及新品牌增长带来直营占比增加，也整体拉高了平均存货周转天数。
海豚君注意到 2020 年下半年、2021 年上半年公司库存去化已明显加速，公司的存货周转天数和应收账款周转天数均呈现了下降趋势，但 2021 年下半年存货周转天数又开始反弹上升，主要受 FILA 品牌的流水低于市场预期影响。
整体而言，安踏 2021 年全年表现符合预期，安踏主品牌增长动能清晰，基于公司管理层仍明确给出了 FILA 清晰的高质量增长战略，看好 FILA22 年流水增长较 21H2 回暖，短期而言，公司若能将 Fila 的增速调整至正常水平，那么市场将开始重新审视安踏能否将其他并购品牌带出来的能力，估值也会开始重新修复。
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2021 年 9 月 6 日《安踏体育（上）：从 “草根风” 到 “大牌范”，国货界的逆袭王》
2021 年 10 月 12 日《集体杀跌后，安踏还行吗？》
