理想的 “理想”，一切都在下半年？

理想汽车 (LI.O) 于北京时间 5 月 10 日晚间，长桥港股盘后、美股盘前发布了 2022 年第一季度财报，要点如下：

1、交付量公布的情况下，价格平稳，收入符合预期。拆分公司一季度收入来看，汽车销售收入的主要驱动是交付量，新款理想 One 带来的 ASP 提升逻辑结束，四季度开始 ASP 开始保持平稳趋势；其他收入中暂时性的积分出售利好因素消除，回归到与车辆累计交付相关的常规状态。

2、汽车业务毛利率稳定，车辆涨价和电池涨价的影响均从二季度开始体现。海豚君计算的单车收入、单车成本和单车毛利均保持平稳，结合宁德时代等动力电池企业一季度财务数据，电池涨价在一季度并未传导给整车厂，而理想汽车的产品涨价也是从 4 月 1 日开始生效，因此车辆涨价和电池涨价的影响均会在二季度开始体现。

3、费用端：大力加码研发，渠道扩张节奏放缓。一季度公司研发费用接近 14 亿元，对比全年 33 亿元研发支出计划，一季度研发方面的支出超预期，季度研发支出与车辆开发周期密切相关（新车型 L9 处于公布前夕）；公司一季度渠道扩张明显放缓，叠加公司精打细算的管理基因，公司本季度销售及管理费用相对稳定，不过 2022 年末销售门店 400 家的目标仍旧不变，料公司下半年渠道扩张再加速，彼时销售及管理费用会随之提升。

4、连续第三个季度保持 Non-GAAP 口径盈利为正。在交付不旺&毛利率稳定的一季度，毛利润随交付量水平波动，但费用刚性，GAAP 口径的运营利润和净利润在经历四季度的短暂转正后重回亏损状态，但本季度的利息收入和非经常性收益贡献 4.4 亿的税前利润，公司最终净利润仅略微亏损 0.11 亿元。剔除股权激励的费用后，Non-GAAP 口径的经营利润和净利润仍旧保持盈利状态，确是造车新势力中的一股清流。

5、二季度展望。公司二季度销量指引 21.-2.4 万辆，隐含 6 月份疫情影响消除同时积压订单交付，ASP 因公司上调理想 ONE 售价而有望提升，毛利率因车辆涨价、电池涨价、规模效应减弱等综合因素影响下存在不确定性，最终利润在收入端减少的情况下难有亮眼表现。2022 年下半年，疫情影响消除、新车型 L9 上市、渠道扩张再加速，公司基本面有望迎来好转。

整体观点：一季度业绩符合预期，二季度成不确定性最大的季度，下半年基本面有望好转。

一季度交付量是前置信息，单车均价和毛利率均保持平稳，费用支出刚性，利润处于盈亏平衡的边缘，Non-GAAP 口径保持盈利，整体成绩不错，依旧保持着一众造车新势力中一股清流的气质。

股价方面，虽然一直在回调，但二季度基本面仍存诸多不确定因素，疫情影响交付量，车辆涨价 + 电池涨价 + 规模效应弱化影响毛利率，最终的净利润也难有亮眼表现，同时叠加宏观方面对估值因素的扰动，二季度并非好的击球点。但展望下半年，疫情影响有望消除 + 新车型 L9 预计三季度上市 + 渠道扩张步伐再提速，公司基本面有望迎来好转。

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关于本次财报，海豚君主要关注以下几个问题：

1. 整体业绩表现 vs 市场预期：公司整体收入、利润、毛利率是否超预期或低于预期。

2. 交付量展望及影响交付量的新车型：投资需要向前看，因此我们关注会影响公司下季度交付量的因素，其中疫情、新车型等是当前影响交付量的主要因素，新车型方面，我们关注新车型 L9 的交付时间、预定情况、定价等，关注公司纯电车型的进展，疫情方面关注公司短期受影响程度。

3. 毛利率：新造车企业的核心逻辑之一是随着交付量的提升，盈利能力提升，逐步结束烧钱的状态，理想汽车相对属于一股清流，车型上市即实现高水平毛利率，不过目前我们仍关注毛利率的变动情况，尤其关注 2022 年产业链成本居高不下、政府补贴退坡情况下车企的盈利状况。

4、费用端：理想汽车需要继续加大研发支出布局纯电车型，同时近期处于快速扩大销售网络、提升交付量的阶段，因此我们关注研发费用和销售费用的变化，研发费用在一定程度上是制胜未来的关键，销售费用则是交付量提升的重要推动。

5、利润：理想汽车的利润表现在新势力中算是一股清流，2021 年三季度开始公司实现了 NON-GAAP 口径的净利润转正，并且实现 2021 年全年的 NON-GAAP 口径的净利润转正，本季度我们继续关注其利润表现的可持续性。

带着以上问题，我们来详细分析理想汽车 2022 年一季报：

收入：ASP 稳定，收入符合预期

1.1 交付量：二季度指引 2.1-2.4 万辆，暗含 6 月疫情影响消除。2022 年一季度理想汽车销售 31716 辆理想 ONE，接近公司指引的上限（3.0-3.2 万辆），关于交付量的表现情况，市场已经消化差不多；

2022 年 4 月受疫情影响，公司交付量仅 4176 辆，创近一年交付量最低同比增速亦跌落负值。近期动力电池涨价带来 2022 年第二轮新能源汽车涨价潮，理想 ONE 涨价 1.18 万元，作为增程式电动车，市场对公司如此大的涨价幅度似有不满。

二季度公司指引销量 2.1-2.4 万辆，在 4-5 月份确定性受疫情影响的情况下，暗含 6 月份疫情消除，交付量重回万辆并释放积压需求；

数据来源：公司公告，海豚君

横向对比小鹏和蔚来，小鹏汽车目前实现了全面领先，理想略领先蔚来，但蔚来今年将迎来新品大年，ET7 开始交付、ES7 和 ET5 也将在三季度开启交付。公司依靠单款车型拔销量的潜力有限，新车型 L9（预计三季度交付）成公司下一阶段交付量上量的关键因素。

数据来源：公司公告，海豚君整理

1.2 交付量是前置信息，价格平稳，收入符合预期。一季度公司实现销售收入 95.6 亿元，略高于公司指引，符合彭博一致预期（公司指引 88-94 亿元，彭博一致预期的 95.78 亿元）。其中汽车销售收入 93 亿元，同比增 169%。疫情虽然在 3 月份开始对汽车交付产生影响，但真正大的影响在二季度体现。

将收入拆分为交付量和价格两个因素：

单车均价平稳，汽车销售收入主要由销量贡献，在销量提前公布的情况下，收入端超预期或低于预期的空间不大。计算得到理想汽车一季度单车收入 29.35 万元，环比四季度下滑 900 元。2021 年三季度公司单车均价明显提升（新款理想 ONE 较老款提价 1 万），但四季度开始进入平稳期，后续的均价变化主要关注涨价和新车型。

料二季度 ASP 上行。2022 年 3 月 23 日，理想 ONE 的全国统一零售价格由目前的 33.8 万元上调至 34.98 万元，涨幅为 1.18 万元（2022 年 4 月 1 日开始生效）。
公司下一款车 L9 预期定价 45-50 万元，三季度开始交付，预计 3-4 季度将迎来新一波量价齐升。
积分出售的短暂性利好因素消除，暂时性的扰动因素主要是监管积分销售收入，一季度公司其他业务实现 2.5 亿元收入，主要为充电桩、配件及各种服务带来的收入，海豚君计算本季度其他收入/累计交付量为 0.18 万元，年化约 0.7 万元。随着公司交付量的继续累计，公司其他收入仍有持续缓慢提升的动力。

数据来源：公司公告、海豚君

二、毛利率保持稳定，二季度单车均价和单车成本综合影响毛利率

2022 年一季度公司汽车销售毛利率 22.4%，整体毛利率 22.6%，好于彭博一致预期的 21.46%。海豚君通过计算得到，公司一季度单车价格 29.35 万元，单车成本 22.76 万元，最后单车毛利 6.59 万元。单车均价、单车成本和单车毛利均保持稳定。

结合此前宁德时代等动力电池企业的一季度毛利率表现，可以看出电池涨价在一季度并未传导到整车厂环节，不过综合各方信息来看，二季度的动力电池已经全面涨价，公司也因此做了价格上涨的调整，价格和成本综合影响二季度毛利率，不过就理想选择增程式技术路线来看，产品涨价幅度能够覆盖电池涨价的压力，不过因疫情导致的交付量下滑会弱化规模效应。

数据来源：公司公告，海豚君

三、大力加码研发，渠道扩张有所收敛

研发费用支出超预期。一季度公司研发费用约 13.7 亿元，占收入的 14.4%（市场预期在 12 亿元左右，收入占比 12-13%），研发费用增长主要是新车型开发周期的影响所致，同时纯电动车型方面需求持续投入。

公司一手要继续研发增程式新车型，例如计划 2022 年二季度推出的全尺寸高端 SUV，同时还要继续开发新的 BEV 车型，目前正在开发两个纯电平台鲸鱼和鲨鱼，因此公司需要紧锣密鼓地进行技术研发。
连续两个季度研发费用维持在 10 亿元以上，虽然理想汽车一直是精打细算的风格，但研发是当前车企制胜未来的关键，尤其对于还没有纯电车型的理想，研发费用的加码趋势会继续维持。
2022 年全年研发费用计划支出 33 亿元，一季度就支出将近 14 亿元，与新车型 L9 正处于发布前夕有关。

销售及行政支出平稳，销售渠道扩张有所收敛。一季度公司销售及行政费用 12 亿元，占收入的 12.6%，环比去年四季度没有明显提升，主要系公司渠道扩张的步伐在一季度有所放缓。

- 一季度渠道扩张速度放缓。一季度公司新增零售店 11 个，新增覆盖城市数 0 个，相比 2021 年下半年的扩张节奏，本季度明显放缓；
- 料下半年渠道扩张速度将再次加速。截止 2022 年 4 月底，公司拥有个 225 家零售店，覆盖 106 个城市。距离公司 2022 年底 400 家门店的目标还比较远，料公司下半年将再次加速。

数据来源：公司公告，海豚君

数据来源：公司公告，海豚君

四、利润：连续第三个季度保持 Non-GAAP 口径正盈利

理想一季度实现经营亏损 4.13 亿元，在经历了去年四季度的短暂转正后重新回到亏损状态，不过仍好于彭博一致预期的 5.38 亿元亏损。由于丰富在手现金持续产生利息收入，同时本季度产生了 2.8 亿元的其他非经常收益，公司一季度净亏损仅 0.11 亿元，继续延续造车新势力中的一股清流。

更加值得注意的是，剔除股权激励产生的费用，理想汽车一季度Non-GAAP 口径的经营利润和净利润分别为 0.75 亿元和 4.77 亿元，连续第三个季度保持正盈利。

数据来源：公司公告，海豚君

数据来源：公司公告，海豚君

五、展望 2022 年：冲击 18 万年销量

销量仍就是资本市场核心关注的点，二季度在电池涨价和车辆涨价的双重影响下，毛利率和盈利也成为重点关注指标。

【1】公司二季度交付指引 2.1-2.4 万辆，基本回到 2021 年三季度的水平，考虑疫情影响，指引并不算很积极。扣除 4 月销量，5-6 月份预计合计销售 1.7-2.0 万辆，在 5 月疫情依旧弥漫的情况下，隐含了公司对 6 月份疫情消散的信心，如若 6 月疫情持续影响，公司交付量很可能不及指引。