奈飞：流媒体老大霸气回归，是意外还是注定？

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奈飞 (NFLX.O) 北京时间 10 月 20 日凌晨发布 2021 年第三季度财报。

公司收入 74.8 亿美元，同比增 16%，基本符合彭博一致预期；经营利润 17.6 亿美元，同比增长 34%，成本端控制力度超出市场预期。

而现金流上，本季度 Non-GAAP FCF 仍然为负，其中内容支出同比继续高增 55%。

在核心经营指标上，虽然前两个月略显平淡，但整体三季度全球订阅数净增 438 万，超出前期指引和市场预期（350 万）

重点是四季度指引，靠着季末超预期引爆的《鱿鱼游戏》，用户增长出现了提前回暖的信号。《鱿鱼游戏》属于真正意义上的低成本爆款（成本 2140 万美元，预估创造价值约 9 亿），凸显了奈飞全球分发优势，而四季度原本排片内容也非常强劲，可以继续带动业绩一飞冲天。

因此落在具体指引上，管理层也首次给出积极的数字——四季度全球订阅用户有望净增 850 万，这与市场上的乐观预期（840 万）基本趋同。不过，出于对内容投入、营销推广的高预期考虑，2021 全年经营利润率指引仍然为 20%。

此前海豚君在《奈飞二季度财报点评》中也提及，今年以来，奈飞的内容投入节奏明显恢复并且持续攀升。按照一般制作周期和排片时间线，原本海豚君预计在四季度会迎来一波强劲反弹，以及在未来一年进入繁盛期。但出人意料的是，《鱿鱼游戏》将这个繁盛周期的开启时间提前了，近一个月的股价走势也已经快速反应市场的乐观预期。

因此在市场情绪 + 未来业绩预期都很积极的四季度，奈飞的股价向上弹性仍然存在，但从市场今明两年收入的市场一致预期（297 亿、340 亿）来看，对应 PS 估值分别为 9.5、8.3 倍，位于历史中枢附近，当前股价合理，说明部分乐观预期已经 price in，但也不妨碍短期受情绪影响继续冲高的可能性。

既然乐观预期已经被打入价格，那么长期下股价持续向上的动力还需要奈飞更多的超预期作品，鉴于竞争对手（Disney+、HBO、亚马逊）的加大马力追赶（国际化、订阅促销），以及影视内容爆款的偶发性特征，海豚君认为，随着四季度强劲内容达到情绪高点，后续行情表现仍然存在不确定，需要奈飞的作品来一步步兑现。

截至发稿前，奈飞盘后跌 1.2%。

本次财报具体内容

1、用户增长：仍然是流媒体平台最关键的指标

本季度奈飞全球订阅用户为 2.14 亿人，环比净增 438 万，超上季指引 350 万，增量用户主要来自于亚太地区（220 万）和欧中非地区（180 万）。而对于四季度的指引，管理层难得乐观，预期全球净增 850 万（与 2020 年四季度增长相同），基本符合华尔街的乐观预期。

三季度的出色表现，尤其印证了奈飞全球化战略的成功。

（1）西班牙语电视剧《纸钞屋第五季》在开播 4 个星期内获得了 6900 万家庭的观看，而这一系列在奈飞的影视播放历史排行榜上也是名列前茅，是第一部尤其成功的非英语电视剧。

（2）韩剧《鱿鱼游戏》的爆火更不用说，开播 4 周创下 1.42 亿用户观看的佳绩，也打破了奈飞历史播放记录（《Bridgerton》第一季 8200 万用户）

另外如果从用户增长分地区来看，也能窥得一二。三季度的新增订阅用户主要来自于亚太地区，其次为欧中非地区。而代表本土市场的美加地区，增长愈加放缓。不过，奈飞管理层对未来比较乐观，认为通过服务的优化可以继续在本土市场提高渗透率。

数据来源：奈飞财报、海豚投研整理

2、内容投入：短期增长的前瞻性指标

在娱乐行业，内容永远都是推动公司长期增长的核心驱动力。而我们从公司的内容支出指标上，大概能够一窥未来增长的趋势。

在上季财报中，海豚君提及奈飞从进入 2021 年开始，内容制作/采购的开销明显加速，以弥补去年疫情期间落下的进度。三季度流媒体内容现金支出增速虽然有所放缓，但仍然位于高位，且环比绝对值继续攀升（47 亿 vs 44 亿）。

数据来源：奈飞财报、海豚投研整理

按照半年至一年的制作周期，海豚君原本预计内容井喷周期在四季度引爆，但 9 月 17 日上线的《鱿鱼游戏》属于完全的意料之外。不仅市场，连公司本身也没有给足预期。从 Google 搜索热度来看，目前《鱿鱼游戏》的热度已经超越了原奈飞影视播放榜首《Bridgerton》。

注：蓝色为《Squid Game》，红色为《Bridgerton》

光有内容还不够，独家/自制内容才是真正的核心壁垒。熟悉奈飞的投资者肯定清楚这一点，“自产自销” 一直是奈飞最突出的商业模式。目前奈飞的自有内容占比进一步提升至 52%，并且储备的自有内容资产也达到历史新高。

数据来源：奈飞财报、海豚投研整理

数据来源：奈飞财报、海豚投研整理

因此，从内容投入指标上来看，奈飞的内容繁盛周期还将如期持续，虽然《鱿鱼游戏》将内容周期提前引爆，但不改奈飞未来一年的景气趋势。

截至当前，四季度排片中有不少口碑热剧的续集，而 2022 年的 Pipeline 中，还包括《Bridgerton》、《The Crown》等爆款剧续篇，不过目前档期未完全确定，因此海豚君这里只整理了今年四季度的 Pipeline。

数据来源：奈飞官网、IMDB、海豚投研

3、行业竞争：态势逐渐胶着，影响奈飞长期增长空间

对于奈飞的竞争对手，在管理层看来，不止于迪士尼、亚马逊、苹果等大力进军长视频流媒体的巨头，还包括有线电视、YouTube、TikTok、Epic 以及其他占用用户时长的平台。

这一点在 Facebook 宕机事件中感触尤为深刻，在 10 月 4 日 Facebook 因技术原因宕机数个小时的时间里，奈飞的用户登录量增长了 14%。

虽然奈飞逐步进入内容繁盛期，但不得不说，流媒体的竞争俞显胶着，各个巨头不惜重金，杀入全球市场。或许短期内，同行巨头的还在疯狂投入期，奈飞可以独享流媒体渗透红利，但一旦竞争对手的内容开始输出，奈飞的流媒体一哥的位置还能否坐稳？我们不得而知。

尼尔森最新的市场竞争格局数据显示，9 月奈飞在美国本土电视市场的市占率相比 6 月下降了 1 个点。若进一步聚焦流媒体中的市占率，则从二季度的 25% 到当前的 21%，下降幅度更大。

再对比几个长视频同行的最新用户增长数据（由于奈飞财报先于其他巨头发布，因此数据只截至二季度），可以看出同行追赶的速度正在加快。

数据来源：公司财报、海豚投研

4、单用户付费：提价影响持续

本季奈飞对巴西地区进行了提价，其他地区的单用户付费上，仍然在反映前期提价策略的影响，四大地区 ARPU 均有不同程度的增长。若剔除掉汇率影响，全球平均 ARPU 同比增长 5%。

数据来源：奈飞财报、海豚投研

与同行对比下，奈飞在北美地区的定价仍然属于高位。尤其是三季度部分同行推出了促销活动下，奈飞的高会员价显然不占优势。

（1）CBS 推出了一种特别订阅包，包含两项独立品牌，Showtime 和派拉蒙 +，促销价 9.99 美元/月，相比原价 15.99 美元打了 6 折。

（2）HBO MAX 在 9 月中旬也推出了 5 折促销活动，活动期间订阅价格只有 7.5 美元。

不过也有例外，奈飞的主要竞对——迪士尼，在三季度则对旗下 Hulu、ESPN+ 进行了涨价。海豚君认为，在具备内容优势下，用户对涨价并不十分敏感，但如果内容出现空窗期，或者同行押中爆款时，高定价的负面影响可能就会体现，尤其是在消费水平稍落后的地区。因此，海豚君认为，后续奈飞的提价策略可能因此而有所调整，至少不会想前两年那么频繁提价。

5、盈利情况：本季度有所优化，全年维持 20% 指引

三季度经营利润率提升至 23.5%，环比有所提升，优于市场预期的 21%。但管理层考虑到四季度预计内容摊销较大，继续维持全年 20% 的经营利润率指引，也就是说，四季度的经营利润率水平只有 6.5% 左右，而去年这个数字是 14%。