破局泛娱乐：再探腾讯、B 站们的星辰大海

大家好，我是海豚君！

继上篇《大动静小水花，版号重启为何 “鸡血” 不起游戏股》之后，今天来聊一聊泛娱乐个股。如果说这一波互联网监管的上半场是针对平台经济的反垄断，以及到底该不该惦记那几捆白菜的 “纠偏”，那么以游戏版号暂停开始，让娱乐闻之丧胆的 “清朗运动” 走向高潮的下半场，就是一项针对泛娱乐内容的全方位整顿。

相比于以切除垄断来制止平台经济巨头获取更多竞争优势而带来的收入增量，监管机构则是直接不避讳的给娱乐平台划了两道红线——时长限制、消费金额限制，打击程度仅次于教育和房地产。

也正是因为大趋势如此，监管的常态化再加上流量红利的消逝，因此我们必须承认，很难再去期待中国泛娱乐的星辰大海。

既然如此，那我们还有讨论泛娱乐的必要吗？

当然有，由于人性使然，泛娱乐拥有的底部价值也是非常坚硬。没有大行情，但阶段性的机会同样收益诱人。海豚君认为，相比于上半年的压力，下半年我们可以期待逐步看到两个边际改善的拐点——监管放松、消费恢复，最近的一个阶段性估值修复的窗口期有望来临。

虽然估值情绪上移，但要真正走出像样的行情，业绩不能拖后腿。不过在海豚君覆盖的泛娱乐公司（腾讯系、B 站、快手、网易、爱奇艺等）中，大部分公司今年的业绩很难看，甚至部分面临负增长。

因此在下半年的窗口期，我们更需要专注找出短、长期下业绩有保障的个股。

继续延续《往周期里 “衰变”，阿里、腾讯们还剩多少价值》中，海豚君对于互联网选股判断：第一曲线有壁垒、第二曲线能接力、出海拓展有能力。

目前海豚君覆盖的互联网娱乐公司有两种类型：

a. 内容型公司。业绩增长主要靠自有产品驱动，比如腾讯游戏业务、网易、心动、阅文的 IP 运营。

b. 平台型公司。主要发行外部内容产品，或少量的自制内容产品，但本质上业绩增长靠的是流量变现。比如 B 站、快手、腾讯音乐、爱奇艺、阅文的在线阅读。

而这些平台型公司中，爱奇艺、腾讯音乐的产业格局最差，对上下游均没有较强的议价能力。而阅文、B 站、快手的上游，市场较分散，单一个体对平台几乎很难有牵制，因此业务模式会相对友好一些。

(1) 关于第一曲线壁垒

泛娱乐平台公司中真正有壁垒的，只有依附微信的高频使用而拥有难以撼动的社交地位的腾讯。其他平台的目前优势，理论上都可以通过长期投入去追赶。只不过优势有高低之分，需要的投入成本也千差万别，因此也会形成 “暂时的壁垒”。比如字节的算法壁垒、B 站的社区文化壁垒等等。

而在内容端的娱乐公司而言，由于内容引爆的不确定性高，没有谁可以是永远的赢家，只能通过过往的成功经验以及内容投入高低来判断爆款率，腾讯、网易在游戏领域有一定的优势，但还谈不上壁垒。

(2) 关于第二曲线接力

虽然部分娱乐公司们正在尝试跨行业培育第二曲线，比如腾讯的云、爱奇艺的奇遇 VR 以及各家都跃跃欲试的 “元宇宙”。但无一例外，这些跨界业务还处于高投入期，并且不能给到业绩做像样的支撑。

因此如果从短期来看，这些娱乐公司实际上并没有真正意义上的第二曲线，只有 “待变现/正在高速变现的流量”，这些业务可以给公司短期业绩带来可观的增速，或者增强现有业务的防守能力，但对于公司长期估值增加并不会贡献显著的提升。比如防守维度的腾讯视频号，以及流量进阶变现的 B 站广告、快手电商等等。

(3) 关于出海拓展

同样将平台公司和内容公司分开来讲：

泛娱乐平台公司，目前的出海进展都不是很顺利。由于没有自制内容，平台出海更需要依赖本地化运营能力和规模效应，本质上是靠优秀的商业模式出海，但这并不足以形成较高的壁垒。

而对于内容产品公司，由于东西方文化隔阂，大部分中华文化内容更适合在东亚及东南亚文化圈延展。除此之外，长期监管的约束，也会影响进击欧美非英语文化内容市场的力量。比如长视频、音乐、网文等。

目前来看能够行业大规模出海无阻力的，只有游戏走了出来。因此腾讯、网易与海外巨头的深度合作关系、手游研发优势，都有助于它们加速出海。

因此，基于以上逻辑筛选出来的标的，海豚君下面将进行详细的分析判断，其他标的则简单陈列观点。

对上述公司跟踪研究有兴趣的朋友，欢迎添加微信号"dolphinR123"加入投资研究群，第一时间获取海豚深度研究报告，与投研老鸟畅谈投资机会。

一、腾讯：阴霾遮不住长期信仰

这两年，腾讯的微信商业化和投资性资产一直被市场视为最后的金矿，但一个代表主业的长期增量空间，一个代表资产增值后的投资收益，对于腾讯来说，重要性不同。更何况，由于监管的引导，当下的投资环境并不如前十年舒适。因此，回归主业将是未来腾讯不断加强的必修课。

关于投资版图的分析，海豚君已经在此前多篇文章讨论过，可按需回顾：

《腾讯 “拜拜” 京东：快乐分手还是忍痛割舍？》

《“小腾讯” 被抛吓坏腾讯小兄弟？ Sea 这事意义不一样》

《再谈腾讯交出去的另外 “半条命” 价值》

这里海豚君将不再展开论述腾讯的投资版图，而重点关注主营业务——广告、游戏、企业服务、金控科技。

1、广告：视频号是下一针兴奋剂？

在腾讯现有利润中，主要贡献的业务游戏、广告、金科，前两项在今年都会遇见不小的逆风。尤其是广告业务，一方面有宏观环境低迷的影响，另一方面媒体广告的市占率仍然在被短视频等新渠道侵蚀。

另外，三项业务在今年上半年均有高基数的压制，因此我们可能会看到业绩增速继四季度的下滑 13% 之后进一步恶化，而下半年才有可能随消费恢复和高基数影响降低，显得数据好看些。

市场寄希望给予反击的视频号，将于今年年底开展公域商业化，即信息流广告。目前主要以创作者的定制广告为主，而对于这部分广告，腾讯平台并没有抽取分成。

根据调研信息，视频号的广告加载率与抖音、快手相比非常低，而明年信息流广告正式铺开后，腾讯计划仍将保持较低的加载率水平。

海豚君认为，考虑到微信生态整体的低商业化风格，以及视频号流量倾斜后，对朋友圈、公众号时长的挤压，进而影响朋友圈、公众号等原社交广告的变现，因此抵消后整体业绩可能短期难看到非常明显的改善，与此同时，视频号随着生态不断完善，视频发布量、互动量也会指数级增长，带来的是更多的服务器运营压力。因此今年我们还将看到广告毛利率进一步走低的变动趋势。

但推进视频号的扩张和商业化，更多的意义在于完善生态经济（创作者、商家、用户），从而遏制住字节、快手的竞争威胁。

除此之外，视频号开启商业化，也会让市场对腾讯的估值带来想象空间。对于视频号长期下能够带来的增量收入，海豚君估算假设如下：

信息流广告收入=DAU* 单用户日均时长/单视频观看时长 * 推荐页浏览占比 * 广告加载率 *eCPM

稳态下视频号 DAU 达到 7.5 亿，对比当下微信生态整体用户数 12.7 亿，按照抖音、快手的用户粘性（DAU/MAU=60% 来估算成熟期 DAU）
稳态下日均时长 60min，单个视频观看时长 24s；
eCPM 稳态下达到 30 元，对比当下的抖音平均 25 元，品牌广告主 40 元，快手的平均 18 元，海豚君认为微信生态的用户粘性高、用户画像等年龄及城市分布更为完善，因此应该匹配更高的潜在 ROI。再加上本身广告报价随经济同步提升，因此我们认为 2026 年视频号 eCPM 达到 30 元问题不大；
推荐页（公域流量池）视频观看量占比为 60%，当下抖音水平为 70%，由于微信的私域属性更强，因此略有调低；
稳态下信息流广告加载率为 5%（不包含互选平台的创作者定制广告）。目前抖音、快手的加载率分别为 15%、10%，相对同行较高，尤其是抖音，基本已经变现到极致。

微信生态此前的加载率一直保持在低个位数水平，海豚君预计稳态下，视频号的广告加载率也不会设定得太高。暂时假设逐步提升至 5%。

基于以上中性偏保守假设，预计稳态下的 2026 年，视频号能够创造的信息流广告收入达到 380 亿元。但这并不代表腾讯整体广告收入的净增量，视频号的崛起多少都会损耗朋友圈广告、公众号广告的潜在变现空间。

2、游戏：等待产品周期

游戏是腾讯的一贯优势，虽然头部两款手游《王者荣耀》、《和平精英》贡献了近 1/3 的流水，但每年仍然有表现超预期的新品，比如 2020 年末的《天涯明月刀》，以及 2021 年的《金铲铲之战》。

去年末，《英雄联盟手游》也上线了不删档测试，作为王牌 IP，又是腾讯擅长的 MOBA 类游戏，凭借强大的微信社交链，其上线之初就引来了千万玩家的热捧。虽然同根同源，不过由于本身对玩家的技术门槛较高，后续稳定期的人气值恐怕还是难以匹敌《王者荣耀》。况且目前仍然在商业化早期，因此对整体流水的贡献也相对有限。

展望 2022 年，一季末推出的新品《重返帝国》表现并不好。这款对标网易《率土之滨》的 SLG 手游，上线一个月内热度就已快速下滑，甚至不及腾讯在 2020 年 10 月推出但目前流水并不佳的同类型手游《鸿图之下》。

从腾讯的游戏 Pipeline 来看，近一半项目还未拿到版号。虽然版号发放在 4 月重启，但数量砍半下，拿版号的时间成本无疑会变高。

腾讯上半年计划推出的热门款并不多，除了《重返帝国》外，还有《DNF 手游》韩服。但《重返帝国》新游的开年不利，也无疑给上半年的游戏收入带来了更多的压力。相比于去年同期，今年虽然有《金铲铲之战》、《英雄联盟手游》的增量，但也有未成年人保护、《天涯明月刀》同比下滑对整体收入的削弱。海豚君认为，多空因素两相抵消，最终的增长数据可能与行业持平或略优。

下半年则可以期待看到一个业绩反转的拐点来临，尤其是四季度。一方面高基数影响削弱（去年 9 月 1 日开始实行未成年保护政策），另一方面，随着发行环境不断松缓，《DNF 手游》国服也有可能加速上线，届时有望吸引一波新老玩家的扎堆体验，后续海豚君将持续关注。

而从明年开始，海豚君认为，随着新品扎堆上线，海外收入加速，腾讯的游戏收入也会一改今年的暗淡，重新加速。

3、腾讯云：由粗放扩张向精细运营变化

市场一直将以腾讯云为主的 ToB 企业服务，视同腾讯在消费互联网之外的第二曲线。腾讯云的优势，

（1）在于打通企业微信、腾讯文件等企业社交、办公工具的一揽子解决方案；

（2）同时，身处娱乐行业的巨头，在对同行业务需求的理解上也有着更明显的优势。因此我们会看到腾讯云的主要客户来源，也是基于线上社交娱乐的泛娱乐类公司。

（3）来自于追赶者的 “性价比策略”，为了激进扩张，同时期下，腾讯云给出的折让和返点更吸引客户。

但在下游客户遭遇的行业寒冬影响扩散到腾讯云身上时，从四季度及今年初以来，公司内部对腾讯云组织架构的优化与调整、降低折让返点的经营策略转变，也在对外传递了一个信息：尽管是第二曲线，当下需要高投入，但腾讯云正在追求一个效率更高的发展模式，原先以营销推动增长的粗放模式会被逐步抛弃。

简单来说，就是停止激进扩张，开始更加注重亏损的收窄。因此从今年开始，我们将逐步看到一个增长放缓、亏损改善的企业服务。

4、金融科技：等待政策风险出清

针对腾讯金融科技业务梳理的政策悬而未决，也使得腾讯的国内监管风险无法真正出清。关于这项尽管风险的讨论，海豚君也出过多篇文章做了详细的解读，这里也不再赘述，可以直接回顾《蚂蚁的蝴蝶效应：美团、拼多多都会被甩？》。

撇开监管层面，以支付为主的金科业务，一直在稳健的增长中。除了整体支付行业的线上化自然渗透外，腾讯的支付功能依附微信社交生态，能够天然形成用户高频使用的竞争壁垒，而以拓宽餐饮、电商应用场景的小程序，也为微信支付进攻支付宝提供了一把利器。

而随着平台巨头间的互联互通不断推进实质性动作，微信支付能否威胁到支付宝的核心阵地 “电商”？我们拭目以待。

5、估值

相较于二季报结束之后的估值假设，海豚君这次主要调低了今年的游戏收入增速、近两年广告的收入增速以及广告毛利率水平。预计今年将出现腾讯的业绩低潮期，而明年随着广告的修复（不仅在于宏观消费的回暖，还在于抖音快手的竞争威胁逐步趋稳），以及游戏产品密集上线，预计整体业绩将显著回暖。

基于海豚君的财务预测和 DCF 模型，测算出腾讯的合理估值在 504 港元/股，较目前有 37% 的修复空间。

二、网易：产品周期红利还能持续吃

尽管也遭遇了版号停滞、未成年人保护、氪金限制等监管风险，但由于有着产品周期托底《网易：猪厂的超级 “猪周期”》，网易在这几轮的互联网中概股下杀中，表现的最为坚挺。如果单纯看 2021 年初至今的收益率，几乎没有亏损。

虽然去年底的《哈利波特：魔法觉醒》，在今年以来热度持续性逐渐滑坡，但今年《哈利波特》的出海、上半年将全球发布的《暗黑破坏神：不朽》手游，以及《永劫无间手游》如果能于今年推出，仍然能给到全年收入增长一个硬支撑。

海豚君预计，网易 2022 全年的游戏收入能够轻松跑赢同行。不过随着 2023 年同行大作相继推出，以及高基数的影响，业绩增速或有所放缓。

今年的游戏毛利率由于热门 IP 分成占比较高，同比可能略有下滑。但在费用端，由于去年下半年行业降温，竞争缓和，人才成本下降，研发费率会存在一定的优化。同时，网易有道在关闭 K12 教育业务之后，与去年同期相比，上半年营销投入会显著降低，也会改善整体费用率水平。

虽然产品驱动型的内容公司，爆款有运气成分。但中长期下，海豚君对网易的产品研发实力、工业化 “生产效率” 以及成熟的国内外运营经验有着较高的信心，能够在稳住当前市占率下向更广阔的海外市场拓展空间。海豚君对网易的 DCF 模型测算估值为 114 美元/股，虽然向上弹性与其他中概互联网标的相比，并不算特别高，但胜在确定性。

三、B 站：除了 4 亿用户，睿帝的 “钱景” 有前景吗？

当前 B 站的困境主要在于，游戏低潮期依靠广告做业绩增长支撑时，如何在不影响用户增长和社区生态下，加速挖掘广告变现价值。

而因国际关系引发的中概股资本寒冬下，B 站面临的难度升级，在做到以上的用户和广告变现的平衡下，还要减少亏损，直至扭亏转盈。这次财报电话会上，管理层明确指出，2024 年将实现 Non-GAAP 下的收支平衡。

不同于其他平台开支大头在激进的营销投入（比如快手），B 站拖累利润的是以 Up 主的激励/分成为主的「收入分享支出」，包括视频播放次数的激励（3 元/1000 次）、花火广告的分成（95% 的 up 主分成）、直播打赏的分成（80-90% 的主播分成）以及游戏成本（约 40%）等。这项支出直接占去了总成本的一半，总收入的 40%。

就算剔除游戏成本，如果单纯看 Up 主的分成，海豚君估算下来也占了收入的 30% 左右。但这部分支出，不同于平台可以自主控量的营销费用，本质上是维护 Up 主活跃性的成本，而 Up 主正是 B 站拥有独特社区生态的 “核心资产”。

而反观 B 站的经营费用对于一个还在成长阶段的渠道平台来说，一直相对克制，但也意味着没有过多的可压缩空间。尽管如此，自去年底以来，B 站人员缩编的消息不断传出，说明公司对费用端仍然是拼劲全力去做优化。

但 B 站对盈利的诉求很高，因此要出现实质性的改善，还是要对成本端动刀子。今年 3 月，Up 主创作激励规则变更，不少 Up 主反映到手激励大幅缩水，甚至腰斩。这项举措的效果或许很快能够从 B 站一季报中看到些端倪。

5 月 2 日，公司发布公告，更新了一季度业绩指引以及关键运营数据。其中用户数据表现亮眼（估计是受到短视频发布量和浏览量提升拉动），但变现力持续受到影响，海豚君预计广告阻力提升带来。

（1）月活用户同比增长 31.5% 至 2.94 亿人，日活为 0.794 亿元，用户粘性 DAU/MAU 略有提升。

（2）单用户日均使用时长由四季度的 88 分钟提升至 95 分钟，再创新高。

（3）总营收指引从之前的 53-55 亿元，调低为 50-51 亿元，同比增长 28%。

上述用户数据和营收数据的撕裂，预示着运营成本继续跨步增长（总流量时长同比增长 174%），但平台的变现能力短期受影响（同比增长 28%），未能及时跟上，由此可见尽管 B 站对成本费用端的优化动作不断，但上半年的亏损压力很可能将进一步加大。

因此相较于上次估值更新，海豚君调低 B 站短期广告增速以及毛利率水平，同时降低经营费率。最终在中性预期下，相对估值结果为 35 美元/股，较目前有 45% 的溢价空间。

四、快手：没有真正的差异化，就没有长期陪伴

快手从去年中及时收缩出海战线，关闭 Zynn 等几个国家地区的版本，就可以看出，公司短期开始走精打细算的路线。除此之外，快手还在努力从 “学抖音” 到 “摆脱抖音” 的角色切换中。

1、产品 “被迫” 差异化定位

在经历了一年 “要公域还是要私域” 的左右摇摆后，快手选择与自己和解，不再拼命沿着抖音的方向追赶，而是确定了自己的差异化定位——“老铁经济” 和 “公域与私域的平衡”。

于是我们可以看到，在去年下半年以及今年年初上，快手的一系列举动：

（1）产品多次改版

快手「精选」页与「发现」页一样，属于公域流量池，也是新用户第一印象来源。「精选」页经历了从底部移到顶端再回到底部的三次改版，背后用意是平衡公域和私域的权重比例。底部精选内容开拓商业性，顶部私域属性内容则更好的服务深度用户。

（2）完善更多老铁经济的内容和服务

在前两年极力想摆脱 “土味标签” 而淡化的老铁经济，快手又再次重视起来。不仅提供了更多适配老铁用户的内容服务，比如蓝领 “找工作”，还在去年的电商大会提出发展 “源头好物” 的产业带战略，以期望给下沉用户带来更多高性价比的源头直销产品。

以上这些举措也可以看做是一种被动的选择，在盲目追随抖音主打公域时，虽然打开了商业化的想象空间，但也将自己推入了一个同质化之后更易被用户 “二选一” 抛弃的危险境地。

多次改版后，快手以牺牲部分商业化空间来维持了自己在用户心中的差异化定位。

2、内容投资加大

除了在内容分发机制上，私域与公域流量的侧重点调整外，快手还深入上游参与推进内容的创作，比如快手星芒计划扶持的 “短剧生态”，以一部短剧《这个男主有点冷》快速出圈。

这是一种主动将轻资产的平台模式逐渐重度化的方向选择，但短剧的低成本又保证了平台不会出现成本失控的情况（比如长视频），而带来的好处则是通过对内容的绑定，构筑自己的竞争壁垒，并尝试挖掘一条新的变现路径。

3、飞速砍开支

年初公司在四季报电话会上定下了今年实现单季度 Non-IFRS 净利润转正的雄心壮志。相比于 2021 年四季度 Non-IFRS 净亏损 15%，需要成本端和费用端继续压缩 15 个百分点，而这个重担多半是落在销售费用（管理层指引今年费用不超过去年），以及高毛利的广告收入占比提升后对整体成本端的优化上。

4、但前景仍不够清晰

与抖音太像是市场对快手长期定位失焦的直接体会，虽然这次年初大改版看到了快手的决心，但在其巩固好自己的核心壁垒之前，也很难说服市场消除 “偏见”。除此之外，在未来私域属性更重，更受商家喜闻乐见的视频号加速成长之时，对于快手甚至是抖音来说，如何留住商家的投放预算，也会成为一个难题。

基于以上假设，海豚君按照快手管理层给出的指引，对未来成本费用端加速优化，但在中期 2024 年视频号规模放量的时候，快手广告增速会受到一些影响。海豚君按照 DCF 模型测算快手估值为 75 美元/股，较当前股价有 15% 的空间。